Pioneering Portfolio Management, David F. Swensen

Kniha, kterou v Americe už čtvrt století používají jako základní učebnici institucionálního investování, teď poprvé vychází v češtině. Swensen v ní popsal metodu, kterou třicet šest let řídil nadační fond Yaleovy univerzity a vybudoval z něj nejobdivovanější institucionální portfolio na světě. České vydání obsahuje novou předmluvu Teda Seidese - Swensenova žáka a zakladatele podcastu Capital Allocators - napsanou přímo pro české čtenáře.

Kniha na Shelfie.cz

Kdo byl David Swensen

• 1954–2021
• Řídil Yale Investments Office od roku 1985, nastoupil ve 31 letech
• Za 36 let vedení: 1,3 mld. → 42,3 mld. USD
• Autor Pioneering Portfolio Management (2000) a Unconventional Success (2005)
• Přednášel na Yale svůj seminář Investment Analysis nepřetržitě 35 let

Co je endowment

Trvale vázaný kapitál instituce, jehož jistina se z principu nikdy nespotřebuje, čerpá se jen část ročního výnosu. Původně koncept pro univerzity, nemocnice či církve, dnes běžná metoda správy rodinného majetku napříč generacemi. Čeština pro tento pojem nemá vlastní slovo.

Od přednášky k praxi

V roce 2011 jsem si pustil online přednášku Davida Swensena z Yale University. Tehdy jsem netušil, že její myšlenky budu o deset let později považovat za základní stavební kámen vlastní praxe. Vystoupil jako host v kurzu Financial Markets, který vedl pozdější nobelista Robert Shiller. Swensen mluvil o alokaci aktiv (asset allocation) a o tom, proč většina institucionálních investorů systematicky selhává. Bylo to působivé, ale z perspektivy tehdejšího českého kapitálového trhu, na kterém jsem tehdy pracoval, také dokonale vzdálené.

Muselo uplynout mnoho let a musel jsem projít vlastní praxi, abych pochopil, že Swensen nemluvil k akademikům. Mluvil k lidem, kteří nesou skutečnou odpovědnost za uchování hodnoty v čase - tedy k investičním ředitelům, správcům nadací, rodinným kancelářím. Mluvil způsobem, který nepřipouští zkratky. Mluvil bez kompromisů, bez snahy zalíbit se, bez obchodního modelu, který by jeho doporučení dále pokřivil.

Když jsme později s Petrem Václavínkem zakládali Family Office Partners, hledali jsme odpověď na otázku, jak má vypadat portfolio postavené nikoli na finančních produktech a aktivech, ale na dlouhodobých principech. Právě toto hledání nás přivedlo zpět ke studiu Swensenových prací. Tehdy jsme se k této knize vrátili a definitivně pochopili, že Swensen v ní nenabízí akademickou teorii, ale zhuštěnou praktickou zkušenost.

Člověk za strategií

Odkaz Davida Swensena je v investičním světě vnímán jako spojení fenomenálních výsledků a neochvějné osobní integrity. Pro ty, kdo jej sledovali pouze skrze výsledky endowmentu univerzity Yale, byl především symbolem bezprecedentního úspěchu. Během třiceti šesti let pod jeho vedením vzrostl majetek univerzity z 1,3 miliardy dolarů na více než 42 miliard. Tato čísla však byla pro Swensena vždy až druhotná — byla přirozeným důsledkem jeho životní filozofie a hlubokého smyslu pro povinnost.

Skutečný rozměr jeho osobnosti nejlépe ilustrují rozhodnutí, která v dnešním světě financí působí téměř nepatřičně. V roce 1985 opustil slibnou kariéru na Wall Street a akceptoval osmdesátiprocentní snížení platu, aby se mohl věnovat správě univerzitního majetku. Svou první knihu vydal v roce 2000 nikoli pro budování vlastního jména, ale z přesvědčení, že vzdělávání má přednost před udržováním exkluzivního know-how.

Byl to učitel v nejčistším slova smyslu. Svůj seminář Investment Analysis vedl na Yale nepřetržitě třicet pět let. Jeho oddanost profesi a studentům byla tak silná, že v kurzu přednášel ještě dva dny před svou smrtí v květnu 2021 - do posledního dne tak dělal to, co miloval a co považoval za skutečně důležité. Právě v této kontinuitě se skrývá jeho nejsilnější dědictví - takzvaná „Yale škola“: Swensenovi následovníci dnes vedou nadační fondy institucí jako Princeton, MIT či Stanford a stojí v čele šesti z patnácti nejvýkonnějších amerických endowmentů.

Swensenův příběh pro nás zůstává především potvrzením, že správa majetku je v první řadě odpovědnou službou budoucím generacím. Jeho knihu vnímáme jako svědectví člověka, který nade vše stavěl profesionální integritu a poctivé řemeslo jako jedinou cestu k vytvoření skutečně trvalých hodnot.

Principy, které přetrvávají

Swensenův systém stojí na několika myšlenkách tak prostých, že je snadné je přehlédnout, a tak hlubokých, že je obtížné je skutečně dlouhodobě dodržet.

Za prvé, konvenční investování selhává. Většina investorů systematicky nakupuje draze a prodává levně, protože podléhá tlaku institucí, emocí a špatně nastavených pobídek. Tento mechanismus funguje v Praze stejně spolehlivě jako v New Havenu.

Za druhé, o dlouhodobém výnosu rozhoduje alokace aktiv (asset allocation), nikoli výběr konkrétní akcie ani časování trhu. Swensen tuto myšlenku neprezentoval jako akademický poznatek - dokázal ji dvaceti lety reálných výsledků.

Za třetí, diverzifikace musí být skutečná. Nejde o počet fondů, které drží stejné akcie. Jde o kombinaci veřejných trhů, private equity, venture capital a reálných aktiv, kde každá třída plní jinou roli.

Za čtvrté, kvalita správce je důležitější než velikost instituce. Swensen trval na hlubokém, dlouhodobém vztahu s manažerem. Odbornost a integrita vždy převáží nad generalistickým investováním do velkých jmen.

A za páté, a to je možná nejdůležitější, naprostá absence střetu zájmů. Yale neměla vlastní produkty a nezískávala odměny od třetích stran za doporučení investic. Měla jediný mandát, a to maximalizovat dlouhodobou hodnotu endowmentu. Kdo někdy pracoval v prostředí, kde doporučení investice zároveň generuje odměnu tomu, kdo ji doporučuje, ví, jak vzácná a jak zásadní tato podmínka je.

Yale v české rodině

Endowment - nadační fond - je majetek, který nemá být nikdy spotřebován. Má generovat výnos, který slouží konkrétnímu účelu (financování výuky, výzkumu či stipendií) a přitom zůstat zachován pro další generace. Univerzita neví, kdy skončí. Nemá „exit“ ani pětiletý horizont. Její horizont je vlastně nekonečný.

Ačkoli David Swensen psal pro správce univerzitních fondů, jeho principy nejsou vázány na instituci, ale na konkrétní typ myšlení. Rodina, která chce ochránit své jmění napříč generacemi, řeší totožné otázky jako Yale. Jak zajistit budoucí životní úroveň, jak porazit inflaci a jak přežít krize, které nelze předvídat.

V českém prostředí, kde majetek rodin často vznikl v jedné generaci a otázka jeho uchování teprve přichází, je tento přístup mimořádně aktuální. Aplikace endowmentového modelu u nás však naráží na tři specifické překážky, kterými jsou dominance bankovní distribuce, provizní modely a absence kultury fiduciární správy. Společně vytvářejí prostředí, v němž investor často platí za rady, které slouží především tomu, kdo je dává. V takovém systému je „endowmentové myšlení“ revolučním aktem. Vyžaduje opuštění světa finančních produktů ve prospěch strategie, kde zájmy správce a majitele kapitálu tvoří jeden celek.

Endowmentový model není finanční produkt, který si koupíte v bance. Je to způsob uvažování o majetku, který má přežít svého tvůrce. Právě o rozvoj tohoto přístupu se ve Family Office Partners v České republice snažíme.

Důležitost toho, co nudí

Přiznáme si, že čtení o povinnostech řádné správy, o governance a o tom, jak správně vybrat správce fondu, není zrovna napínavá literatura. Pro mnohé to může působit nudně. Ale právě v této „nudě“ se skrývá rozdíl mezi profesionálem a amatérem.

Fiduciární role není o vzrušení z trhů. Je o schopnosti nastavit pravidla, která přežijí i dobu, kdy my sami u kormidla již nebudeme. Pokud chcete spravovat majetek tak, aby sloužil generacím, musíte přijmout, že disciplína a trpělivost jsou důležitější než schopnost vybrat správnou investici.

Jak z této knihy vytěžit maximum

Studovat Swensena není zrovna lehké večerní čtení. Vyžaduje plnou pozornost a ochotu přemýšlet o věcech jinak. Pro nás to bylo hloubkové studium, při kterém každá věta dává smysl a každá stránka vás nutí dělat si poznámky a vracet se k textu znovu a znovu. Moment, kdy vám najednou docvakne, jak do sebe jednotlivé principy zapadají, je pro investora klíčový. Chceme se s vámi o tuto cestu podělit — ne jako o striktní manuál, ale jako o výsledek stovek hodin, které jsme nad těmito stránkami strávili s tužkou v ruce.

Myšlenkové jádro hledejte v úvodu a ve čtvrté kapitole. Právě tam Swensen bez obalu rozebírá, proč konvenční investování tak často selhává, a definuje principy, na kterých stojí zbytek knihy. Kapitoly o alokaci aktiv a alternativách pak ukazují, jak v praxi postavit architekturu portfolia, která není rukojmím jednoho tržního cyklu.

Za nejcennější ale paradoxně považujeme pasáže, které mohou na první pohled působit jako nejsušší čtení — kapitoly o výběru investičních partnerů a o struktuře vztahů. Právě tam se láme chleba a je jasně vidět rozdíl mezi správcem, kterému na vašem majetku skutečně záleží, a tím, kdo na něm chce jen profitovat. Až budete číst o tom, jak Yale budovala vztahy s manažery fondů, nečtěte to jako příběh o americké univerzitě. Čtěte to jako návod pro správu vlastního kapitálu.

David Swensen nám odkázal víc než jen investiční strategii. Zanechal nám způsob myšlení, který v investování hledá disciplínu a klid namísto adrenalinu. Mohl patřit mezi nejbohatší lidi na Wall Street, ale rozhodl se učit a předávat své zkušenosti dál. Tato kniha je tím nejcennějším, co z jeho rozhodnutí vzešlo.

Oldřich Myslivec & Petr Václavínek
Family Office Partners
Praha, 2026

Co na to říkají jinde

Vydavatel Shelfie knihu na svém webu představuje z podobné dlouhodobé perspektivy - na rozdíl od většiny investičních titulů slibujících rychlé triky ji popisuje jako text, který „učí, jak přemýšlet o penězích v horizontu desetiletí a generací“.

Knihu najdete na Shelfie.cz.

‍

‍