Quo vadis, Private Equity?

Máte pocit, že na vás termín „private markets“ – ať už jde o equity, credit či infrastrukturu – v posledních měsících vyskakuje z každého investičního prospektu? Nemýlíte se. Píše se rok 2025 a český trh zaplavuje nekonečné množství feeder fondů a platforem, které slibují dříve nemyslitelné: otevřít brány exkluzivních aktiv širokému publiku. Jenže historie nás učí, že když Wall Street začne masivně prodávat „další zlatý důl“, nese to s sebou vždy stejné znaky: netransparentnost, komplexní struktury a výpočty, kterým často nerozumí ani lidé v oboru.

Private equity je fascinující třída aktiv – zejména pro správce fondů (GP), kteří si za uplynulé čtvrtstoletí rozdělili na odměnách přes bilion dolarů. Pro investory a movité rodiny je však realita mnohem náročnější. V nové sérii článků „Quo vadis, Private Equity?“ proto otevíráme debatu, které se mnozí distributoři vyhýbají. Naším cílem je edukovat a vnést světlo do míst, kde se dříve čistokrevné Family Office služby, postavené na individuální strategii, v tichosti proměnily v obyčejný přeprodej „krabicových“ produktů skrytých ve feeder strukturách.

Orientovat se v tomto světě je dnes pro investora extrémně složité. Bez profesionální a nezávislé Due Diligence totiž často kupujete „černou skříňku“. Ptáme se: Vědí investoři skutečně, co si kupují? Zůstane po zaplacení všech poplatků, které se v all-in vyjádření šplhají k 3–7 % p.a., vůbec nějaký prostor pro onen slibovaný nadvýnos? Zvlášť v době, kdy čtyřicetiletý cyklus klesajících sazeb a levné páky skončil a trh hledá nový balanc.

Pokud nechcete jen draze kupovat „betu“, musíte investicím do PE věnovat to nejcennější: čas, hloubkovou analýzu a kritický odstup. Tato série je průvodcem pro ty, kteří chtějí vidět pod povrch marketingových hesel a pochopit, proč je dnes Due Diligence důležitější než kdy jindy. V tomto segmentu totiž platí víc než jinde, že za své rozhodnutí ručíte vlastní schopností prohlédnout iluzi likvidity, nikoliv vírou v barvitý prospekt.

Co se v sérii dočtete

• Počátky a první velká vlna
• Druhá vlna a cesta k mainstreamu
• Zlatá dekáda PE (2004–2007)
• Obnova, expanze a bod zlomu (2010–2023)
• Private Equity v roce 2025
• Malý brainstorming po celé sérii o private equity
• Zdroje pro článek

‍

1. Počátky a první velká vlna

“I don’t think the strategies that we have employed over the past 40 years are going to work going forward.” — Marc Rowan, CEO, Apollo

“One thing, though, is certain: success over the next four decades will look different than success over the last four.” — Matt Mendelsohn, CIO, Yale

Rané období private equity

Private equity (PE) v moderním smyslu začíná nabývat tvaru v 70. letech,kdy se objevují první pákové odkupy (leveraged buyouts, LBO). U zrodu stál Jerome Kohlberg, Jr. a jeho kolegové Henry Kravis a George Roberts, kteří vroce 1976 odešli z investiční banky Bear Stearns a založili společnost Kohlberg Kravis Roberts (KKR) – jednu z prvních firem specializovaných na LBO. Jejich strategie tzv. bootstrap akvizic byla zaměřena na firmy, pro které neexistoval jiný snadný způsob prodeje (byly příliš malé na burzu a zakladatelé je nechtěli prodat konkurenci). KKR a podobní investoři nabízeli řešení: odkoupit firmu s využitím velkého podílu cizího kapitálu a menšího podílu vlastního, tedy s finanční pákou.

Typická LBO transakce 80. let byla financována z ~70 % dluhem a jen z ~30 % vlastního kapitálu. Tento přístup dramaticky zvýšil potenciální výnosy z investovaného equity, ale zároveň zvyšoval riziko. Pro ilustraci, v roce 1982 proběhl jeden zprvních slavných LBO obchodů – koupě výrobce pohlednic Gibson Greetings. Skupina investorů vložila jen 1 milion USD vlastních peněz a půjčila si dalších 79 milionů USD, aby firmu koupila za 80 milionů. O pouhých 18 měsíců později prodali Gibson Greetings prostřednictvím IPO za 290 milionů USD, což znamenalo~ trojnásobek investice a ohromný zisk, který okamžitě upoutal pozornost tehdejších „corporate raiderů“.

Právě tento úspěch odstartoval první velkou vlnu zájmu o LBO. V letech 1979–1989 se uskutečnilo odhadem přes 2 000 LBO transakcí v hodnotě nad 250milionů USD – to byl ohromný nárůst oproti předchozím dekádám.

Rozmach LBO podpořil také rozvoj trhu rizikových („junk“) dluhopisů. Tradiční bankovní úvěry byly pro financování masivních odkupů často nedostupné,ale junk bonds nabízely cestu, jak získat miliardy od investorů výměnou za vysoký úrok. V čele stál Michael Milken z investiční banky Drexel Burnham Lambert, přezdívaný „král junk bondů“. Milken vytvořil síť investorů do vysocevýnosných dluhopisů a pro zájemce o převzetí vydával tzv. „highly confident letters“ – přísliby, že dokáže zajistit potřebné financování akvizice na dluh. Tímto způsobem Milken pomohl financovat řadu LBO obchodů a spolupracoval s firmami jako KKR na uskutečnění jejich akvizic.

Díky levně dostupnému dluhu (byť za cenu vysokého kuponu) se na scéně objevila celá plejáda „corporate raiderů“, kteří neváhali k převzetí firem využít i nepřátelské nabídky. Mezi proslulé postavy této éry patřili například Carl Icahn, T. Boone Pickens, Victor Posner či Saul Steinberg – investoři, kteří se nebáli agresivně skupovat akcie a ohlašovat převzetí zavedených společností. V médiích byli démonizováni jako „nájezdníci“ likvidující firmy, propouštějící zaměstnance a vydělávající na rozprodeji aktiv.

Koncem 80. let však euforie narazila na realitu. Excesy první LBO vlnyvedly k předraženým obchodům a nárůstu rizika. S volnými úvěrovými standardy a obřím objemem vydaných junk bondů začal trh vykazovat známky přehřátí. Nakonec došlo ke krachu trhu vysokovýnosných dluhopisů – investoři ztratili chuť dál financovat stále rizikovější obchody a některé velké LBO transakce se ocitly v problémech.

Symbolickým vrcholem i předzvěstí pádu této éry byl největší obchod desetiletí: převzetí konglomerátu RJR Nabisco na sklonku roku 1988.

Ikonický příběh RJR Nabisco

Příběh RJR Nabisco se stal symbolem jak ohromného potenciálu LBO, tak i jejich kontroverzí. Společnost RJR Nabisco vznikla spojením potravinářské firmy Nabisco a tabákové firmy R.J. Reynolds. V roce 1988 její CEO F.Ross Johnson zvažoval vykoupit Nabisco společně s managementem a oddělit ho od tabákové části, která firmu na burze tížila. Myšlenka na leveraged buyout rychle přerostla původní plány – jakmile se zpráva dostala ven, spustila nevídanou dražbu. Do boje o RJR Nabisco vstoupila KKR vedená Henrym Kravisem, investiční bankaShearson Lehman Hutton (podporující manažerskou nabídku) a později i další hráči.

Následovalo to, co kronika této události – kniha „Barbariansat the Gate“ – popisuje jako běsnění barbarů u bran: jednotlivé tábory přihazovaly miliardy dolarů, aby kolos získaly.

‍

Výsledkem byl největší LBO v historii. KKR nakonec nabídla zhruba $109 za akcii, čímž ocenila RJR Nabisco asi na $25 miliard. Představenstvo dalo přednost nabídce KKR, přestože konkurenční tým vedený Johnsonem nabízel $112, údajně kvůli spolehlivějšímu financování od KKR (které slibovalo menší rozprodej firmy). Obchod byl uzavřen počátkem roku 1989 a ve své době představoval absolutní rekord – největší firemní převzetí vůbec (mimo energetický sektor). Tato transakce si držela světové prvenství mezi LBO po dalších 17 let až do roku 2006!

Dohoda však zároveň ukázala odvrácenou stránku LBO. KKR financovala akvizici masivním dluhem – RJR Nabisco byla zatížena zhruba $25 miliardami dluhu, které bylo třeba splácet z cash flow společnosti.

Následovalo bolestivé období: nový vlastníci prodávali části podniku,propouštěli zaměstnance a zápasili se splácením úroků. Původní CEO Johnson byl pochopitelně odvolán (i když si odnesl zlatý padák v hodnotě $23 milionů). Během 90. let se části RJR Nabisco postupně rozprodaly jiným firmám – například potravinářské divize skončily nakonec pod koncernem Kraft/Mondelez.

Euforie se změnila ve varování: RJR Nabisco ukázalo, že LBO mohou vytvořit obrovský zisk pro vítězné investory, ale mohou zároveň zanechat společnost vyčerpanou dluhem a zranitelnou.

Ve Wall Street i mezi regulačními autoritami měl příběh RJR dohru. Transakce nastartovala debaty o etice finančních inženýrů a o tom, zda je správné, aby několik investorů bohatlo „vysáváním hodnoty“ z cílových firem na úkor jejich dlouhodobého zdraví. Koncem 80. let tak RJR Nabisco představovalo vrchol i konec první éry LBO – po tomto mega dealu trh pákových odkupů ochladl. Skutečně, RJR bylo posledním velkým LBO svého desetiletí a do poloviny 90. let se podobně ambiciózní transakce téměř neobjevovaly.

Doba se změnila. Vysoké sazby a krach trhu junk bondů přiměly investory i banky k opatrnosti a LBO se na čas stalo skoro sprostým slovem. Teprve o mnoho let později, za příznivějších podmínek, zažila private equity další boom – ale to už předbíháme.

Akademie v praxi: Yale a David Swensen

Zatímco 80. léta přinesla dramatické příběhy odkupů jako RJR, v pozadí se rodila dlouhodobá investiční revoluce. Neprobíhala na titulních stranách novin, ale v prostředí univerzitních endowmentů. David F. Swensen, který nastoupil roku 1985 jako hlavní investiční ředitel univerzity Yale, se stal průkopníkem nového investičního paradigmatu. Vycházel z akademických poznatků i vlastního instinktu: věřil, že velcí institucionální investoři (jako endowments nebo penzijní fondy) mohou dosáhnout vyšších výnosů, pokud využijí alternativní, méně likvidní aktiva, včetně právě private equity.

Swensen ve své knize Pioneering Portfolio Management trefně poznamenal, že financovat private equity fond je dlouhodobý závazek, takřka srovnatelný s manželstvím: „I když to zdaleka nedosahuje závažnosti rozhodnutí uzavřít sňatek, financování private equity firmy představuje opravdu dlouhodobý závazek.“

Mimochodem jak jsme už psali, Family Office Partners vydává v roce 2026 právě tuto knihu poprvé v češtině. Zejména proto, že hlavní úvahy a struktura správy majetku jsou stále validní i pro náš multi-family office.

Tento Yale model stavěl na myšlence, že trpělivý kapitál může sklízet tzv. illiquidity premium – prémii za nelikvidnost. Wall Street se zaměřovala na aktiva, která se dala snadno obchodovat, a podle Swensena tím přehlížela „temná zákoutí“ trhu, kde se skrývaly lepší příležitosti.

Jak sám řekl: „Protože tržní hráči rutinně přeplácejí za likviditu, seriózní investoři profitují tím, že se vyhnou předraženým likvidním cenným papírům a místo toho přijmou méně likvidní alternativy.“

Yale pod Swensenovým vedením postupně navyšoval podíl alternativních investic v portfoliu. Z počáteční téměř nulové alokace koncem 80. let se během let dostal na to, že více než 50 % endowmentu bylo investováno v nelikvidních aktivech – venture kapitálu, realitách, přírodních zdrojích a leveraged buyout fondech.

Pro samotné LBO fondy (buyouty) stanovilo Yale cílovou alokaci okolo 17,5 % portfolia, pro venture dokonce ~23 %. Tento odvážný krok se vyplatil. Výkonnost Yale endowmentu se díky tomu zařadila mezi nejlepší na světě.

36 let správy pod Swensenem (1985–2021) přineslo průměrné zhodnocení 13,7 % ročně, což znamenalo, že Yale vydělalo o $50 miliard více, než kdyby dosahovalo jen průměrných výnosů srovnatelných fondů. Tak ohromný úspěch samozřejmě nezůstal bez povšimnutí – Swensen tím inspiroval celou novou generaci investorů.

V 90. letech a zejména po roce 2000 se tzv. Yale model rozšířil napříč akademickou sférou i mezi nadacemi a penzijními fondy. Dnes už je běžné, že velké univerzitní endowmenty mají 30–40 % portfolia v alternativních investicích typu private equity či venture capital.

Myšlenka, že dlouhodobý kapitál si může dovolit nelikvidní investice výměnou za vyšší výnos, zakořenila. David Swensen tím propojil akademickou teorii s praxí: ukázal, že i když LBO fondy a další alternativy NEJSOU pro každého, ale pro sofistikované investory mohou být při správném uchopení zdrojem nadvýkonnosti. Jeho odkaz dodnes ovlivňuje správu institucionálních portfolií po celém světě.

Swensenův nástupce v Yale, Matt Mendelsohn, v roce 2023 prohlásil, že trpělivost s nelikvidními aktivy zůstane klíčovou konkurenční výhodou Yale, by ťvaroval, že „nelikvidita sama o sobě nadvýnos negeneruje“ – v současnosti už totiž tyto části trhu nejsou tak přehlížené, protože do nich vstoupila většina velkých institucionálních investorů. Více o tom v detailu bude v dalších dílech.

První lekce o PE pro dnešek:

Historie prvních LBO transakcí a zrodu private equity nabízí bohatý materiál k poučení. Co si z 80. let můžeme odnést pro dnešní investiční praxi?

1) Nadvýnosy se staly obtížnějšími

V raných 80. letech byly private equity fondy vysoce ziskové (a zároveňvlastně kontroverzní), zatímco dnes jde o etablovaní aktiva s jen umírněnými výnosy.

Konkurence a příliv kapitálu stlačily potenciální nadvýnos oproti veřejným trhům. Profesor Ludovic Phalippou z Oxfordu spočítal, že v posledních letech se průměrné výnosy private equity pro investory blíží výnosům indexů veřejných akcií – ovšem při podstatně vyšších nákladech.

Jinak řečeno, manažeři fondů si díky poplatkům často ukrajují lví podíl na hrubém zisku. Phalippou odhaduje, že typická struktura poplatků odčerpá kolem 4-7 procentních bodů hrubého ročního výnosu!

Investor, který chce dnes do private equity, musí pečlivě zvažovat, zda je potenciální nadvýnos po odečtení poplatků skutečně atraktivní.

Dluh je dobrý sluha, zlý pán: První velká vlna LBO stála na přesvědčení, že vysoká páka znásobí výnosy. Platí to, ale jen do určité míry – nadměrné zadlužení může firmu paralyzovat. Mnohé "raiderské" obchody 80. let ve skutečnosti nezlepšily výkonnost cílových firem.

Analýza investora Dana Rasmussena ukázala, že u více než 50 % LBO transakcí došlo po převzetí ke zpomalení růstu tržeb a ve 45 % případů dokonce ke snížení provozních marží dané firmy. Namísto zázračného zlepšení tedy často nastal opak– vysoký dluh si vyžádal úspory a prodej aktiv, které oslabily dlouhodobý růst.

Dnešní private equity fondy se z těchto chyb poučily: transakce jsou obvykle financované konzervativněji (běžně ~50 % vlastního kapitálu vs. ~30 % v80. letech), pečlivěji se hlídá schopnost splácet úroky a v USA dokonce regulátoři zavedli po finanční krizi 2008 doporučení, aby nové LBO nepřekračovaly určitou hranici zadlužení (cca 6× EBITDA). Stále však platí, že přiměřená míra dluhu může být užitečným nástrojem – zvyšuje disciplinovanost managementu a může vylepšit výnosy vlastního kapitálu. Klíčové slovo je přiměřená!‍

2) Transparentnost a důvěryhodnost odvětví

V 80. letech byl svět LBO relativně netransparentní a obklopen aurou „tajemných finančních triků“. Dnes, po čtyřech dekádách, je private equity mainstream – peníze do něj vkládají penzijní fondy učitelů i nadace univerzit včetně HNWI/UHNWI. S tím však přišel i tlak na větší otevřenost vůči investorůma veřejnosti. Například odhalení poplatkové politiky fondů ukázalo, jak obrovské bohatství připadlo partnerům PE firem: podle Phalippouovy studie vydělali zakladatelé private equity fondů jen na success fees v letech 2006–2015 okolo $230 miliard, čímž vznikla dvacítka nových miliardářů.

Tato fakta vedla ke kritice, že šlo o “money for nothing”, peníze takřka zanic, a zvýšily tlak LP investorů na omezení poplatků a větší transparentnost ohledně výkonu fondů. Dnešní správci fondů běžně reportují podrobné metriky(IRR, public market equivalent srovnání, citlivost na ocenění atd.) a regulátoři – včetně americké SEC – diskutují, zatím neúspěšně, pravidla na zprůhlednění nákladů a zlepšení informovanosti investorů.

Z dříve exotického a podezřívaného odvětví se private equity stal respektovaný segment finančních trhů, což je pozitivní posun.

Zároveň ale už neplatí, že by private equity žila ve stínu. Veřejnost i média dnes pečlivě sledují velké akvizice a jejich dopady na zaměstnanost či zadlužení firem, a fondy musí dbát i na svou pověst, nejen na výnosy.

Na závěr lze říci, že první éra private equity nás naučila o síle a nebezpečí dluhu, o významu správné motivace manažerů i o hodnotě dlouhodobého přístupu k investování. Ačkoli se od 80. let mnohé změnilo – trh vyspěl, zreguloval se a výnosy se částečně konvergovaly k průměru – základní principy zůstávají podobné.

Private equity je nadále o hledání alfa v neefektivních částech trhu, o chytrém využití kapitálu (vlastního i cizího) a o trpělivosti.

2. Druhá vlna a cesta k mainstreamu (90. léta – počátek 2000s)

Druhý díl pětidílného seriálu o vývoji private equity navazuje na dramatický závěr 80. let. Po rekordním odkupu RJR Nabisco za $25 mld. v roce 1989 – čtyřnásobku velikosti jakékoli předchozí LBO – přišlo vystřízlivění. V 90. letech se však odvětví dokázalo znovu postavit na nohy a z okrajové specializace vyrostlo v respektovanou součást finančního mainstreamu. Jak probíhala tahle „druhá vlna“ private equity od počátku 90. let do raných 2000s?

Jaké poučení z ní plyne pro dnešek?‍

Zamrznutí trhu po RJR Nabisco a PE oživení

Velká éra LBO 80. let vyvrcholila bitvou o RJR Nabisco v roce 1988/89, kterou proslavil bestseller Barbarians at the Gate. Následky však byly tvrdé: rekordní zadlužení a kolaps trhu rizikových (junk) dluhopisů poslaly celý LBO trh do útlumu. Výstižné titulky tehdejšího tisku hlásaly „Hořké lekce dluhové dekády“ a „Pákové odkupy padají na zem“. Statistika to potvrzuje – nové závazky investorů do PE (mimo VC) klesly z 11,9 mld. USD v roce 1989 na pouhých 4,8mld. USD v roce 1990 a 5,6 mld. USD v roce 1991. Počet velkých transakcí typ upublic-to-private se propadl na jednociferná čísla; v letech 1991 a 1992 jich v USA proběhlo méně než deset. Příčin bylo více – utažení úvěrových kohoutů po pádu Drexel Burnham, počínající recese a zpřísnění regulací. Celá branže private equity si zkrátka musela „znovu učit chodit“ opatrnými kroky.

Obrat k lepšímu nastal až s oživením ekonomiky v polovině 90. let. Americkýtrh M&A znovu nabral na síle, v roce 1996 dosáhl objem oznámených akvizic v USA $649 mld. (oproti ~$100 mld. v roce 1992). Klasické velké mergery tehdy táhli strategičtí kupci (korporace usilující o synergie, konsolidaci či nové technologie). Pákové odkupy veřejných firem, typické pro 80. léta, zůstávalyzpočátku v útlumu. Private equity fondy se však mezitím přizpůsobily: začalycílit na menší, opomíjené příležitosti. Rozběhly se výkupy vedlejších divizí velkých firem (těch „nechtěných dětí“ konglomerátů), jejich ozdravení a následné prodeje nebo IPO. Populární se stal model leveraged build-up, kdy fond podpoří manažerský tým ve skládání série akvizic v roztříštěném odvětví s cílem vybudovat větší konsolidovanou firmu – tzv. roll-up strategie.

Roll-upstrategie je investiční přístup, kdy investor nebo PE fond nakupuje více menších společností ve stejnémči příbuzném odvětví a slučuje je do jedné větší entity.

Tyto postupné krůčky pomohly private equity opět nabrat dech, i když návrat opravdových mega transakcí měl teprve přijít.

Vzestup institucionálního kapitálu – penzijní fondy, endowmenty, první sovereign wealth funds

Klíčovým motorem druhé vlny private equity byl příliv kapitálu od institucionálních investorů. Zatímco dříve pocházely prostředky hlavně od bohatých rodin či bank, v 90. letech se těžiště přesunulo k penzijním fondům, univerzitním nadacím a státním investičním fondům. Už deregulace v USA koncem70. let (uvolnění pravidla „prudent man“ pro investice penzí) otevřela těmtogigantům dveře do alternativních aktiv. Následkem vyrostl objem spravovanéhokapitálu v private equity z necelých $5 mld. v roce 1980 na více než $175 mld. do roku 1995 – bezprecedentní expanze.

V 90. letech se private equity etabloval jako „core“ složka institucionálních portfolií a běžné alokace dosahovaly ~5 % u veřejných penzijních plánů a až 10–15 % u endowmentů a nadací.

V USA začal mezi prvními investovat do PE kalifornský penzijní gigant CalPERS (od roku 1990).

Čistě pro zajímavost, až budete číst nějaké prospekty místních PE distributorů: CalPERS od počátku svého private equity programu má celkový čistý výnos Net IRR ~ 11.1 % a Net Multiple is ~ 1.5x. (Yale podstatně lépe). Dejte si to kalkulačky. To se bavíme o instituci, která se může dostat, a dostala do těch nejlepších fondů. Samozřejmě negativní roli pak hraje jejich obří velikost, takže do malých a středních PE se nedostanou, protože jsou moc velcí. Paradoxně výhoda pro entity jako náš Family Office Partners.

Následovaly další velké fondy učitelů, hasičů a státních zaměstnanců, pro které lákavé dvouciferné výnosy private equity představovaly vítané doplnění ke klasickým akciím a dluhopisům.

Univerzitní endowmenty jako Yale nebo Harvard zase pod vedením vizionářů typu Davida Swensena vsadily na „Yale model“ – výrazné navýšení podílu alternativ, včetně venture kapitálu a buyout fondů.

Odměnou jim byly špičkové dlouhodobé výnosy (v 90. letech dosahovaly endowmenty v private equity průměrného ročního IRR ~13 %, nejvíce ze všech typů investorů) . Do hry se postupně zapojily i první suverénní fondy: státy s přebytky vytvořily investiční vehikly pro zhodnocení rezerv. V 90. roce sice měly všechny sovereign wealth funds dohromady odhadem jen kolem $500 mld., ale například singapurský GIC či kuvajtský KIA už začaly vkládat část peněz do zahraničních private equity fondů.

Tato institucionalizace private equity znamenala příliv stabilního kapitáluv řádu stovek miliard dolarů a umožnila vznik větších fondů, než jaké kdy spravovali "bouřliváci" z 80. let.

Nárůst institucionálního kapitálu s sebou přinesl i rostoucí profesionalizaci odvětví. Správci PE fondů museli uspokojit náročné požadavky velkých investorů na transparentnost, reporting a správu rizik. Postupně se standardizovaly právní struktury fondů (převážně komanditní partnerství s GP/LPmodelem) i odměňování správců (poplatek ~2 % + carry 20 % zisku) .

Private equity manažeři také začali pečlivěji budovat reputaci a trackrecord, jelikož penzijní fondy a endowmenty si mohly vybírat jen ty nejlepší znich. Právě příchod těchto „velryb“ zvedl laťku – odvětví už nemohlo být klubem několika neformálních dealmakerů, ale stalo se respektovanou součástí globálního investičního ekosystému.

Mega-deals a globalizace – z domácích transakcí je globální byznys

Na konci 90. let se private equity opět odvážil k mega-transakcím a zároveň překročil hranice původního působiště v USA. Příznivá situace na kapitálových trzích (dostupné úvěry, rostoucí ekonomika) umožnila realizovat stále větší obchody. Již v roce 1997 si odborný tisk povšiml záplavy nových buyout fondů přesahujících $1 mld. velikosti – tehdy důvod k obavám některých LP, zda vůbec bude dost velkých akvizic k investování takového kapitálu. Skeptici varovali, aby fondy neuhnuly od osvědčených investičních strategií jen proto, aby utratily nabrané peníze.

Jak se ale ukázalo o dekádu později, většina těchto velkých fondů nakonec podala solidní výkon a odklidila cestu ještě větším kolosům: roku 2007 dokázal Blackstone nabrat rekordních $21,7 mld. do fondu Blackstone Capital Partners V. Pákové výkupy (LBO) se staly natolik běžnou součástí finančního světa, že vroce 2007 soukromé equity transakce tvořily už 28 % celkového objemu fúzí a akvizic v USA (oproti pouhým 4 % v roce 1997).

Private equity se zkrátka stalo mainstreamem – multimiliardové fondy i obchody se natrvalo zabydlely ve finančních portfoliích.

Neméně podstatná byla globální expanze odvětví. Zatímco do 90. let dominovaly USA (a několik fondů v Londýně), v druhé polovině dekády se private equity internacionalizoval. V Evropě vznikl zralý trh private equity poté, co se uvolnily regulace pro instituce – penzijní fondy a pojišťovny mohly nově více investovat do rizikového kapitálu.

To vedlo ke zrodu domácích evropských PE hráčů (např. Permira, CVC, EQT) a lákalo to i americké giganty. Firmy jako KKR a Blackstone otevřely pobočky v Londýně a ochutnaly první velké obchody na evropské půdě. Asie se rovněž dostala do hledáčku – průkopníkem byl Carlyle Group, který jako jeden z prvních založil regionální centrálu v Hongkongu už v roce 1998 a brzy na to spustil svůj první asijský buyout fond ($750 mil. v roce 1999) . Následovaly investice v Japonsku, Jižní Koreji, Číně či Indii.

Do konce 90. let tak přední světové PE firmy působily na třech kontinentech a velké přeshraniční transakce začaly být realitou. Například Kohlberg Kravis Roberts (KKR) v roce 1999 koupil kanadský řetězec Shoppers Drug Mart a úspěšně jej uvedl na burzu, čímž demonstroval schopnost realizovat výnosný exit i mimodomovský trh. PE fondy se naučily operovat globálně – využívaly lokální týmy a kontakty, ale zároveň těžily z mezinárodní sítě a know-how. Tím se z původně „domácích“ LBO stala skutečně globální třída aktiv, kde kapitál z jedné země vlastní firmy na druhé straně planety.

Technologie a dot-com bublina – střet PE vs. venture capital

Přelom tisíciletí přinesl euforii dot-com boomu, která rozdělila cesty klasických buyout fondů a venture kapitálu. Koncem 90. let se obrovské množství kapitálu hrnulo do technologických start-upů a internetových firem – „přelití kapitálu“ do tech sektoru bylo patrné na každém kroku. Venture kapitálové fondyv roce 2000 nashromáždily téměř stejně peněz jako velké buyout fondy, což se jindy nestává.

V jediném roce 2000 venture investoři celosvětově rozpumpovali přes $100mld. do nových projektů a valuace letěly strmě vzhůru. Naproti tomu konzervativnější buyout hráči často zůstávali stranou této mánie – jejich strategie cílené na zavedené firmy s cash flow se do žhavého dot-com světa příliš nehodily. Přesto i některé PE firmy neodolaly a zkoušely naskočit na tech vlak, ať už zakládáním specializovaných technologických fondů, nebo nákupem menších podílů v rostoucích „hvězdách“ telekomunikací.

Tim Sullivan, 39 let v Yale private equity týmu, nedávno v jednom rozhovoru poznamenal:

"During the .com boom, everything worked. One of our VCs said, ‘We sell our winners for 20 times our money, and our losers for three times our money.’"

Prudké vystřízlivění přišlo po roce 2000, kdy technologická bublina splaskla. Z hlediska private equity to bylo dvojí ponaučení v přímém přenosu. Zaprvé, ukázalo se, že ani ostřílení buyout veteráni nemají imunitu vůči sektoru přehřátému nadměrným kapitálem. Některé slavné PE firmy utrpěly kruté ztráty na investicích do technologií a telekomů. Například texaský fond Hicks, Muse, Tate & Furst odepsal kolem $1 miliardy v šesti telekomunikačních a třinácti internetových společnostech zainvestovaných na vrcholu bubliny.

Legendární investor Ted Forstmann zase vsadil na firmy McLeod USA a XO Communications – obě skončily v bankrotu – což fakticky pohřbilo jeho firmu Forstmann Little (nedokázala už nikdy získat nový fond a musela čelit i žalobám investorů). Tyto pády vysokoprofilových hráčů otřásly důvěrou LPs a vedly k většímu důrazu na due diligence a omezení volnosti partnerů v investičních smlouvách.

Zadruhé, private equity se poučilo, že disciplinovaná diverzifikace a trpělivost mohou být cennější než módní trendy. Ti, kdo odolali pokušení investovat za každou cenu do „hot“ tech společností, byli ušetřeni nejhorších ztrát. Naopak fondy, které rozvážně investovaly v letech 2001–2002 za nízké valuace (po prasknutí bubliny), dosáhly následně nadprůměrných výnosů pro své investory. Levnější ceny koupených firem a menší využití dluhu totiž položily základ slušným ziskům, když se ekonomika zotavila. To byl případ i řady evropských buyout fondů, které na počátku 2000s zintenzivnily aktivitu – roku 2001 dokonce objem LBO v Evropě ($44 mld.) poprvé převýšil USA ($10,7 mld.), neboť americkýtrh byl ochromen dozvuky dot-com krachu.

Venture kapitál jako celek zažil po roce 2000 těžký propad – investice se scvrkly a výnosy fondů spadly do červených čísel. Naproti tomu tradiční private equity se z otřesu oklepalo poměrně rychle. Buyout fondy, byť v těch letech uzavíraly méně obchodů a s nižším pákovým efektem, neztratily podporu svých institucionálních LPs (ti spíše omezili exponovanost vůči venture kapitálu). Odvětví tak vstoupilo do nového tisíciletí s reputací opatrnějšího, disciplinovanějšího investora ve srovnání s divokou jízdou dot-com VC.

Tento brand střízlivého přístupu se private equity hodil, neboť brzy měl přijít další cyklus růstu a následné zkoušky odolnosti.

Lekce pro dnešek – diverzifikace sektorů a cykly levného dluhu

Z turbulentního období 90. let a počátku 2000s si investiční komunita odnesla několik zásadních ponaučení, která rezonují i v dnešním private equity světě:

1) Nepodléhat jednomu sektoru či módní vlně

Přelití kapitálu do technologické bubliny ukázalo, jak nebezpečné je soustředit sázky úzce. Diverzifikace napříč sektory a investičními strategiemi zůstává klíčem k odolnosti portfolia. I zavedené PE fondy (jako Hicks Muse či Forstmann Little) doplatily na jednostranné zaměření – jejich fiaska v TMT sektoru jsou mementem pro dnešní hon za „dalším velkým technologickým hitem“. Úspěšní správci se proto poučili a dnes pečlivě váží, kolik kapitálu alokují do přepálených odvětví, aby nesázeli vše na jednu kartu.

2) Vnímat cykličnost dostupnosti levného dluhu

Levný a hojně dostupný úvěr bývá palivem boomu private equity – platilo to pro 80. léta, konjunkturu konce milénia i pozdější „zlatou éru“ 2005–2007. Jenže situace se může rychle otočit. Po RJR Nabisco nastalo prudké utažení kreditních trhů a LBO aktivita se propadla. Podobně po roce 2000 vylétly defaulty na high-yield dluhopisech na nejvyšší úroveň od roku 1990 (míra defaultu vrcholila 10,7 % počátkem 2002) a pákové financování na čas vyschlo.

Private equity fondy, které byly zvyklé na levné dluhy, musely najedno udávat více vlastního kapitálu a spokojit se s menšími obchody – což ovšem paradoxně položilo základ solidním výnosům díky nižším valuacím.

Lesson learned? Dluhové cykly jsou neúprosné. Dnešní investoři bedlivě sledují makroekonomické signály a kreditní spready: když jsou peníze laciné, je namístě obezřetnost a vytváření rezerv; v časech přísnějších bank a dražších úvěrů naopak mohou vznikat nejlepší investiční příležitosti pro trpělivé hráče.

Ani v současnosti se tyto lekce neztratily. Private equity průmysl vstupuje do druhé poloviny 2020s mnohem diverzifikovanější – velké fondy pokrývají více odvětví (od technologií přes zdravotnictví po infrastrukturu) a vedle klasických buyoutů spravují i úvěrové, realitní či růstové strategie. Správci také otevřeně hovoří o nutnosti připravit se na horší časy, kdy levných peněz ubude a valuace se mohou propadnout.

Jak trefně poznamenává Howard Marks z Oaktree, investiční cykly a lidská povaha se nemění – období euforie střídá strach, a kdo si udrží nadhled a disciplínu, bude ve výhodě.

Přes všechny změny za poslední dekády tak platí, že quō vādis, private equity závisí z velké části na tom, zda se poučíme z minulých excesů a zůstaneme věrni základním principům rozvážného investování.

‍

3. Zlatá dekáda PE (2004–2007)

Ve druhém díle, po pádu trhu na počátku 90. let, se private equity znovu nadechlo a s přílivem institucionálního kapitálu se stalo součástí mainstreamu. Přineslo první mega-deals, globální expanzi i tvrdé lekce z dot-com bubliny. Pojďme se podívat, zda se z těchto lekcí poučilo.‍

Levné peníze, vysoké valuace, rekordní objemy – srovnání s předchozími cykly

Období let 2004–2007 vešlo do dějin private equity jako „zlatá dekáda“. Po prasknutí dot-com bubliny a snížení úrokových sazeb na historická minima nastala celosvětově éra levných peněz. To, spolu se silnou poptávkou institucionálních investorů, nastartovalo explozi leveraged buyout (LBO) transakcí.

Statistiky hovoří jasně: zatímco roku 2000 činil podíl private equity pouhá 4 % globálního objemu fúzí a akvizic, v první polovině roku 2007 to bylo už kolem 20 %. Fondy hromadily kapitál závratným tempem – aktiva spravovaná buyout fondy rostla 33 % ročně (2004–2007) na celosvětových ~900 mld. USD.

Výsledkem byla bezprecedentní nákupní horečka: celková hodnota velkých LBO (> $1 mld.) vystřelila z 28 mld. USD v roce 2000 na 502 mld. USD v roce 2006. Jen za první pololetí 2007 oznámené buyouty dosáhly dalších ~501 mld. USD. Pro srovnání – to několikanásobně převyšovalo objemy z předchozího vrcholu koncem 90. let a nominálně překonalo i rekordy 80. let (legendární RJR Nabisco z roku1989 za ~$31 mld.).

Návrat kapitálu a ochota bank financovat akvizice ve velkém vedly také k nárůstu valuací a výše dluhu v transakcích. Nákupní násobky (EV/EBITDA) se u LBO ke konci období šplhaly k úrovním jako v roce 2007–v USA ~8–9×, v Evropě~9–10× EBITDA. Poměr dluhu k EBITDA u velkých buyoutů dosahoval běžně 7–8×, což dalece překonalo konzervativnější struktury z počátku dekády. Hojně se využívaly inovace jako „cov-lite“ úvěry (s minimem ochranných kovenantů). Srovnání s minulými cykly ukazuje podobný vzorec euforie, jen v mnohem větším měřítku. Stejně jako v 80. letech za éry „Barbarů u bran“ i tentokrát levný dluh a optimismus investorů dohnaly ceny aktiv na vrchol. Rozdíl byl v tom, že cyklus 2004–2007 byl co do objemů a dostupnosti kapitálu bezprecedentní – například roku 2006–2007 proběhlo nejméně 12 megafondu (LBO) v ceně nad 10 mld.USD, což dříve bylo nemyslitelné. Velké obchody se staly globální (přibyla Evropa a Asie vedle USA) a konkurovali v nich nejen specializovaní investoři, ale i suverénní fondy a další „noví hráči“.

Public-to-private transakce – významné příklady, motivace a výsledky

Vlna levného kapitálu umožnila private equity skupinám odkupovat celé veřejně obchodované firmy, často v konsorciích (tzv. club deals). Motivace těchto public-to-private LBO transakcí byla jasná: získat zavedené společnosti (často s pevnými cash flow) za využití vysoké páky (poměr dluhu), stáhnout je z burzy a po ozdravení či restrukturalizaci je se ziskem prodat či znovu uvést na trh. Management často lákala vize uniknout kvartálnímu tlaku akcionářů a realizovat změny v soukromí. Investoři sázeli na to, že trh dané firmy podhodnotil a že díky finančnímu inženýrství a lepšímu řízení výrazně zhodnotí svůj kapitál (ideálně s ročním výnosem 20 % a více).

K uskutečnění těchto ambicí hrály do karet snadno dostupné úvěry – banky byly ochotné poskytnout miliardové úvěry i pro rizikové převzetí, často s minimálním jištěním. Jak trefně poznamenal jeden pozorovatel, v oněch letech „bankéři klidně půjčili i na koupi Měsíce, kdyby to byl LBO“, což ilustruje tehdejší apetit po uzavírání dealů – byť s kapkou ironie.

Příklady velkých public-to-private obchodů v letech 2004–2007 zahrnují dnes již ikonická jména. Největší LBO v historii – odkup energetické firmy TXU (Energy Future Holdings) – byl oznámen v roce 2007: konsorcium KKR, TPG a Goldman Sachs uzavřelo dohodu o převzetí TXU za $45 mld., financovaných zhruba $40 mld. dluhu. Podobně největší zdravotnický deal – odkup nemocniční sítě HCA Inc. – proběhl v roce 2006 za ~$33 mld. (KKR, Bain aj.).

Následovaly telekomy (Alltel koupený TPG/GSCP za ~$27,5 mld. v roce 2007), kasina (Harrah’s Entertainment koupený Apollo/TPG za ~$27 mld., dokončeno v lednu 2008), průmysl (Kinder Morgan za $21,6 mld. v roce 2007) či technologie (Freescale Semiconductor za $17,6 mld. v roce 2006).

V Evropě zaujal například odkup Alliance Boots (drogistická síť) firmou KKR a spol. za ~£11 mld. v roce 2007 – šlo o největší evropský LBO té doby. Tyto mega-transakce překonaly i RJR Nabisco z 80. let nominálně a signalizovaly, že private equity „vyrostlo“ – cokoliv, snad s výjimkou největších ropných koncernů, se mohlo stát cílem.

Ne všechny obchody však dopadly podle očekávání. Zatímco některé take-private LBO se časem ukázaly jako mistrovské tahy, jiné se změnily v odstrašující případy. Pozitivním příkladem je již zmíněná HCA – investoři nejenže úspěšně zefektivnili provoz sítě nemocnic, ale stihli firmu v roce 2011 opět uvést na burzu.

IPO HCA vyneslo $3,8 mld. a ocenilo firmu tak, že původní vlastníci z let 2006–2007 ztrojnásobili svou investici (navíc si předtím vyplatili tučné dividendy). Podobně Blackstone Group vydělala jmění na hotelovém řetězci Hilton, koupeném v červenci 2007 – přes hluboký propad během krize dokázal Blackstone udržet Hilton při životě a v letech 2013–2018 jej postupně uvedl na trh za valuace, které znamenaly čistý zisk kolem $12 mld. (IRR ~16 % ročně).

Negativních příkladů však nebylo málo. Ona největší koupě vůbec, texaská utilita TXU, byla sázkou na růst cen zemního plynu, která nevyšla – po propadu cen energií a se zmraženým úvěrovým trhem se společnost dostala do potíží a v dubnu 2014 zkrachovala pod tíhou >$40 mld. dluhu.

Podobně investice Terra Firma do hudebního vydavatelství EMI (2007) skončila fiaskem – výsledkem byla ztráta celé vložené equity a převzetí EMI bankou (Citigroup) v roce 2011. Za zmínku stojí i případ automobilky Chrysler, koupené investory (Cerberus Capital) v roce 2007: po vypuknutí krize musela firma být zachráněna vládním bailoutem, přičemž původní akcionáři přišli o většinu podílu.

‍

Tato směs úspěchů a nezdarů ukázala, že velikost ani slavné jméno firmy nebo fondu samo osobě nezaručí úspěšnou investici – klíčová byla vstupní cena, makro okolnosti a schopnost přežít případný hospodářský pokles.

Jak trefně shrnul finanční komentátor Felix Salmon, některé obří LBO z této éry uspěly z poloviny díky dovednostem a z poloviny díky štěstí (např. rekordní Hilton se vydařil i proto, že Fed zaplavil trhy likviditou a umožnil levné refinancování dluhu) – spoléhat na podobnou souhru okolností v budoucnu by ale bylo velmi ošidné. 

Retail vstup přes strukturované produkty – jak a proč se tak stalo

Zlatá léta 2004–2007 nebyla jen doménou institucionálních investorů. Euforie kolem nadprůměrných výnosů private equity přilákala také retailové (neprofesionální) investory, byť nepřímo. Tradiční private equity fondy byly vyhrazeny institucionálům a bohatým individuálním investorům (typicky kvůli vysokým minimálním vkladům a nízké likviditě). V polovině dekády však finanční inženýři přišli s cestami, jak „zabalit“ private equity expozici do strukturovaných produktů vhodných pro širší klientelu. Proč?

Jednak proto, že poptávka retailu po výnosech byla obrovská – výnosy z dluhopisů byly nízko, akciové trhy kolísaly, a vidina dvouciferných výnosů z LBO byla lákavá. Druhým důvodem byl fakt, že banky a manažeři si tím otevřeli nové zdroje kapitálu a poplatků. Když se dveře otevřely institucionálním penězům, logickým pokračováním bylo nabídnout „kus akce“ i drobnějším investorům, byť za cenu složité struktury a nižší transparentnosti.

Mezi populárními strukturovanými produkty té doby byly například kolateralizované fondové obligace (CFO) – v podstatě sekuritizované portfolia podílů v private equity fondech, rozdělené do tranší s různým rizikem. Tyto produkty fungovaly podobně jako CDO z hypoteční oblasti: vydaly se dluhové cenné papíry kryté balíkem investic v PE fondech. Ratingová agentura Fitch uvádí, že mezi lety 2003–2006 bylo emitováno nejméně 6 takových private equity CFO.

Příbuzným nápadem byly strukturované notes s kapitálovou garancí – banky nabízely klientům např. dluhopis, který garantoval návrat určité části jistiny a k tomu „kupón“ navázaný na výkonnost koše private equity fondů či indexu. Takový produkt sliboval „výnos private equity s bezpečností dluhopisu“ – kombinace, která se marketingově dobře prodávala.

Retailoví investoři, hladoví po výnosech, tyto novinky ochotně kupovali; ostatně i o dekádu později se ukazuje, že zájem o strukturované produkty je enormní (v roce 2021 se jich globálně prodalo za ~101 mld. USD).

Jak to dopadlo? S odstupem lze říci, že mnoho těchto struktur více prospívalo svým tvůrcům než koncovým investorům. Komplexita a poplatky ukrojily podstatnou část potenciálního výnosu. Empirické studie odhalily, že průměrný retailový strukturovaný produkt dosahoval o ~7 % ročně horší výkonnosti, než by odpovídalo férové hodnotě – zjednodušeně, investor zaplatil $1 za něco, co mělo hodnotu ~$0,93. To mi něco připomíná...

V těchtoproduktech byly skryty tučné marže (provize distributorům, prémie za garanceapod.), což z nich činilo spíše „produky k prodeji, ne k nakupování“ – jaktrefně poznamenal jeden analytik.

Navíc likvidita druhotného trhu (secondaries market) těchto instrumentůbyla omezená; investoři byli často nuceni držet je do splatnosti, nebo prodávats výraznou slevou. Přesto lze argumentovat, že strukturované produkty otevřelydrobným investorům cestu k private equity (nebo aspoň její imitaci). V rámcioné manické fáze cyklu se zkrátka finanční inovace nezastavila před ničím –když byl hlad po výnosech, Wall Street naservírovala řešení.

Ponaučení zůstává, že „zázračné“ investiční koktejly s nízkým rizikem a vysokým výnosem obvykle obsahují nějaké vedlejší účinky. Na to mnozí retail investoři přišli, když strukturované produkty nesplnily očekávání v následující krizi.

Finanční krize 2008 – dopad na fondy a investory, příklady ztrát a záchranných řešení

Začátkem roku 2008 se optimismus vytratil. Globální finanční krize utnula private equity party takřka ze dne na den. Co se stalo? Především vyschl zdroj levných úvěrů – po kolapsu trhu rizikových hypoték (léto 2007) banky radikálně omezily poskytování nových úvěrů a začaly se zdráhat financovat rozjednané LBO obchody. Mnozí zadlužení kupci najednou neměli na refinancování dluhů a plánované exity (prodeje/IPO) se odkládaly, protože kupci zmizeli.

Čísla opět ilustrují rozsah šoku: celkový objem dokončených PE transakcí v roce 2008 spadl o ~72 % oproti rekordnímu roku 2007. V roce 2008 nebyla dokončena žádná akvizice nad $10 mld., zatímco v roce 2007 jich proběhlo devět (a v roce 2006 dokonce čtrnáct).

Private equity aktivity se prakticky zastavily a firmy místo nakupování řešily přežití stávajícího portfolia. Jak trefně shrnul McKinsey, éra megadealů zdravých firem financovaných levným dluhem skončila; nastala éra nucených restrukturalizací a „hašení požárů“.

Dopady na fondy a investory byly tvrdé. Řada firem z portfolií buyout fondů se dostala do vážných potíží – poptávka na jejich produkty klesla v recesi, zároveň nebylo kde sehnat dodatečné úvěry. Defaulty a bankroty PE-backovaných společností prudce vzrostly: například v USA se počet podniků z portfolií PE, které musely vyhlásit Chapter 11, v roce 2009 zvýšil na trojnásobek oproti stavu v roce 2007.

V Evropě v 1. polovině 2009 představovaly více než polovinu všech exitů private equity nucené prodeje či bankroty – pro srovnání, na vrcholu boomu (H1 2005) to bylo jen ~16 % exitů.

Nejhůře dopadly podniky koupené na vrcholu za agresivních podmínek – zmiňovaný TXU (Energy Future Holdings) skončil v bankrotu a jeho věřitelé odepsali miliardy. EMI pod vládou Terra Firma nedokázala v krizi generovat dost hotovosti na obsluhu dluhu a byla převzata bankou, čímž fond přišel o celou investici.

Automobilka Chrysler musela projít bankrotem a zestátněním části dluhu; Caesars Entertainment (Harrah’s) se roky potýkal s insolvencí, než došlo na restrukturalizaci. Mnoho dalších firem přežilo jen díky tomu, že sponzoři (PE fondy) nalili dodatečný kapitál nebo se s věřiteli dohodli na odsunutí splatnosti a snížení dluhu (distressed debt exchanges).

Například Blackstone u Hiltonu dokonce využil krize k odkupu vlastních dluhopisů s 50% slevou, aby ulevil své rozvaze. Tím ale fakticky musel do firmy vložit nový kapitál – něco, k čemu nebyla každá PE firma ochotná či schopná. Kdo podobnou akci nezvládl, o svůj podíl přišel.

Vedle firem utrpěly ztráty i samotné PE fondy a jejich investoři (Limited Partners). Hodnota portfolií fondů prudce spadla a tzv. „denominační efekt“ zasadil úder mnoha penzijním fondům a pojišťovnám – najednou zjistili, že váha jejich private equity závazků (v poměru k zmenšeným akciovým portfoliím) je příliš vysoká, což je nutilo omezit nové investice či rozprodávat podíly na sekundárním trhu se slevou.

Fundraising nových fondů se téměř zastavil – zatímco v letech 2005–2007 fondy zavíraly rychle a často výrazně nad cílovou velikostí, po roce 2008 se investorům do nových fondů nechtělo.

Post mortem analýzy ukázaly, že každý čtvrtý buyout fond založený před krizí už nikdy nezískal další fond – trh se pročistil, řada hráčů zanikla, nebo ukončila činnost.

Dokonce i giganti jako KKR nebo Blackstone zaznamenali dočasné odepsání hodnoty některých investic o desítky procent (Blackstone musel ke konci roku 2008 snížit účetní hodnotu Hiltonu o 70 %).

Banky, které na vrcholu nadšeně poskytovaly úvěry, sklízely hořké ovoce: vlétě 2007 nebyly schopny rozprodat závazky za ~300 mld. $ půjček na LBO, jež naslibovaly – musely je držet na bilancích a ve 3. kvartále 2007 odepsaly odhadem $8 mld. na ztrátách z těchto úvěrů. Ne nadarmo Buffet říká, že “při odlivu se ukáže, kdo plaval nahý” – krize 2008 odhalila, že mnoho pozdně-cyklových investic v PE nemělo rezervy na horší časy.

Vysoká páka, optimistické byznys plány a předpoklad stálé likvidity se ukázaly být kritické. To jsou charakteristiky víceméně každého budoucího problému na trhu.

Záchranná řešení nakonec přišla z různých stran. Kromě zmíněných injekcí od samotných PE sponzorů sehrály klíčovou roli vlády a centrální banky. V USA i Evropě došlo k bezprecedentním zásahům – vlády rekapitalizovaly banky, centrální banky snížily úroky na nulu a zahájily výkupy aktiv (QE). Tento „bazuka přístup“ tehdy fakticky zalil trhy likviditou a zastavil vlnu defaultů.

Mnoho vysoce zadlužených firem tak dokázalo refinancovat dluhy za lepších podmínek, než by si kdo v roce 2009 pomyslel.

Jinými slovy – systémové riziko se přelilo ze soukromého sektoru na veřejný a private equity odvětví dostalo druhou šanci. Vlády sice PE fondy přímo nezachraňovaly, ale nepřímo velmi pomohly: stabilizací finančního systému a obnovením úvěrových trhů.

V následujících letech pak nastal paradox – díky levným penězům po roce 2009 se mnoho problematických investic dostalo z nejhoršího, a nakonec přineslo zisk (platí to právě pro zmíněný Hilton či řadu realitních investic fondů).

Lekce z krize 2008 však zůstává vrytá v paměti investorů: výnosy private equity nejsou imunní vůči cyklům a likvidita je vzácná právě ve chvíli, kdy je nejvíc potřeba. 

Lekce pro dnešek – riziko „late-cycle“ investic a iluze likvidity

Historie zlaté dekády private equity končící velkým třeskem 2008 nabízí několik cenných ponaučení relevantních i v dnešní situaci. První lekce se týká rizik tzv. pozdní fáze ekonomického cyklu.

Investice uskutečněné za euforie, při rekordních valuacích a snadném financování, mají systematicky horší výsledky než investice na dně cyklu. Data to potvrzují: fondy s ročníky 2006–2007 patří k nejhůře performujícím v novodobé historii. Naopak fondy založené těsně po krizi 2008 dosáhly často nadprůměrných výnosů – nakupovaly levně v době, kdy konkurence spala či nemohla.

Pro investory z toho plyne jasné poučení: není dobré se nechat strhnout davem v době, kdy „všichni kupují to samé“ a peníze tečou proudem. Právě tehdy se totiž do cen promítá přehnaný optimismus a budoucí výnosy jsou nejisté.

Extrémně vysoké násobky a finanční páka fungují skvěle v dobách růstu, ale vytvářejí zranitelnost při sebemenším zakolísání.

Dnešní private equity lídři se snaží této, late-cycle bias" vyhnout různě – opatrnější due diligence (ale víte jak to je...), důraz na provozní zlepšení (tím se reálně zabývá míň a míň fondů) místo spoléhání na růst trhu apod. – přesto lidská povaha zůstává stejná.

Kdykoliv trhy delší dobu rostou, ozývá se „tentokrát je to jiné“ a disciplinovanost polevuje. Stačí se podívat na nedávnou PE horečku roku 2021,kdy globální objem buyoutů dosáhl ~2,1 bilionu USD – téměř dvojnásobku rekordu z roku 2007. Přebytek kapitálu a nízké sazby opět vyhnaly valuace a dluh nahistorická maxima.

Pro zkušené pamětníky roku 2007 to byl varovný signál. A skutečně, již v roce 2022–2023 došlo k korekci (vlivem inflace a růstu sazeb) a mnoh oambiciózních obchodů se zadrhlo.

Lekce zní: investor by měl být nejopatrnější, když všichni ostatní jsou v euforii. Bezpečnostní polštář nelze opomíjet – a právě v pozdním cyklu se tento polštář často scvrkává, i když to není hned vidět.

Druhá zásadní lekce míří k iluzi likvidity. Likvidita – možnost snadno prodat aktivum za férovou cenu – je pro investory něco jako elektřina. V dobrých časech se zdá, že jí je dostatek, dokud není: během let 2005–2007 nebyl problém exitovat investice – firmy se prodávaly strategickým kupcům za vysoké násobky, nebo se uváděly na burzu IPO (rok 2006 byl v USA rekordní na počet IPO podporovaných PE).

Mnozí investoři tak nabyli dojmu, že i private equity je vlastně relativně likvidní aktivum – vždyť stačí prodat firmu jinému fondu nebo ji během pár let zpeněžit přes burzu. Rok 2008 ukázal, jak klamná tato likvidita byla.

Jakmile se sentiment obrátil, okno pro IPO se zavřelo (prakticky žádné IPO PE-backed firem v letech 2008–2009) a kupci ze dne na den zmizeli. Aktiva, která byla ještě v roce 2007 „žhavým zbožím“, se rázem nedala prodat ani s 50% slevou – jednoduše nebyli kupci.

Paradoxně oni nejsou ani nyní, pokud to není další větší fond, který je ochoten danou valuaci zaplatit.

Howard Marks trefně píše, že likvidita není vlastnost aktiva, ale situace na trhu.

Aktivum může být jeden den vysoce likvidní a druhý den zcela nelikvidní – záleží, zda zrovna prodáváte za býčího trhu, nebo naopak ve stádu prodejců v panice. Iluze kontinuální likvidity je nebezpečná zejména u investic financovaných dluhem: spoléhání na to, že “v nejhorším si vezmeme další úvěr nebo to prodáme dál”, (podobnost s některými českými projekty je čistě náhodná) může vést ke krachu, když se úvěrové trhy zavřou.

Private equity fondy se po krizi 2008 poučily a začaly více pracovat s delší dobou držby a scénáři bez snadného exitu. Vznikl například trend continuation fondů – fond prodlouží životnost nejlepších aktiv raději, než aby je prodal pod cenou. Všimněte si, jak je to dnes prezentováno jako novinka na trzích.

Přesto i dnes občas vidíme, že investoři podléhají iluzi likvidity – třeba když nakupují podíly v semi-likvidních fondech s vírou, že “kdyžtak to prodáme na sekundárním trhu”. No, když to bude nejvíc potřeba, tak neprodáte.

Sekundární trh ale v krizi také zamrzá nebo vykupuje jen s obřím diskontem. Ze „zlaté dekády“ private equity tedy plyne varování, aby dnešní investoři nezapomněli na zdravou skepsi.

Nedávná minulost opět ukázala, že cykly nezmizely: po úprku k rekordům v letech 2019–2021 nastalo opět chladnější klima na trhu. Ač private equity jako odvětví z krize 2008 vyšlo posíleno (díky nápravě chyb a také díky oné nepřímé pomoci státu), riziko přehřátí je stálým společníkem.

Quo vadis, Private equity? Zřejmě dál poroste a bude hrát významnější roli v ekonomice – ale investoři by měli mít na paměti, že nadměrná euforie a iluze likvidity byly a budou nebezpečné. Historie se sice nikdy neopakuje úplně stejně, ale, jak říká známé rčení, často se rýmuje.

Zlatá dekáda 2004–2007 a následný pád jsou pro dnešek mementem: disciplinovanost, realistické ocenění rizik a připravenost na zlé časy jsou tím, co odlišuje úspěšné od těch, co v další krizi zase „plavou nazí“.

4. Obnova, expanze a bod zlomu (2010–2023)

V minulém díle jsme prošli období 2004–2007. To se do historie private equity zapsalo jako „zlatá dekáda“ – levné peníze a ochota bank financovat velké obchody vedly k rekordním valuacím a megadealům. Do hry vstoupil na konci i retail přes strukturované produkty, ale krize 2008 ukázala, jak rychle se euforie může změnit v iluzi likvidity a rychlý bolestivý pád.‍

Obnovení aktivity po krizi(2010–2013)

Po globální finanční krizi 2008–2009 (a následné evropské dluhové krizi) panovala v sektoru private equity opatrnost a útlum. Fundraising stagnoval, investice byly utlumené a mnoho fondů bylo nuceno držet firmy déle, protože chyběly možnosti výhodných exitů. Tím výkonnost fondů trpěla.

Rok 2012 představoval pomyslné dno tohoto útlumového období – objemy získaného kapitálu,počet akvizic i exitů klesly oproti roku 2011 na nejnižší úroveň.

Od roku 2013 se situace začala pozvolna obracet k lepšímu. Prudký pokles úrokových sazeb a oživení akciových trhů v roce 2013 obnovily důvěru investorů a pomohly “znovu nastartovat motor” odvětví. Institucionální investoři (limited partners neboli LPs) začali opět výrazněji commitovat kapitál do nových fondů.

Platilo však „dvakrát měř, jednou řež“. Správci s nedostatečnými výsledky měli při fundraisingu nadále utrum a LPs pečlivě zkoumali každého správce před svěřením peněz. Celkově se však energie opět obrátila vzhůru a fundraising v roce 2014 akceleroval.

Nákupní transakce na počátku dekády využívaly výrazně méně dluhového financování než před krizí. Regulátoři varovali banky, aby nefinancovaly LBO obchody dluhem vyšším než ~6× EBITDA (toto číslo si uložte do hlavy pro další srovnání), což se v praxi promítlo do nižšího průměrného zadlužení u buyoutů v letech 2010–2012 (pod úrovně ~5,2× EBITDA typické pro rok 2007).

Větší část kupní ceny tak musel tvořit vlastní kapitál investorů – do private equity se dočasně vrátila střízlivost, byť vynucená okolnostmi. 

Supercyklus 2014 – 2019

S odezněním krize nastoupila zlatá éra private equity. V letech 2014 - 2019 se investiční aktivita rozjela naplno. Objemy obchodů i velikost fondů rapidně rostly a odvětví expandovalo.

Hlavním palivem expanze byly rekordně nízké úrokové sazby a „levné peníze“. Centrální banky politikou kvantitativního uvolňování stlačily výnosy dluhopisů na minima, což nutilo investory hledat výnos v rizikovějších aktivech.

Pro private equity to znamenalo jednak příliv dalšího kapitálu (tzn. větší fondy a více tzv. suchého prachu (dry powder, neinvestovaného kapitálu/volných kapacit), jednak snadnou dostupnost úvěrů pro akvizice za velmi výhodných podmínek.

Konkurence mezi investory dramaticky vzrostla a cena aktiv letěla vzhůru – i průměrné společnosti se prodávaly za násobky, které by dříve získaly jen špičkové firmy.

Na konci dekády překročil globální objem spravovaných aktiv (AUM) v private equity hranici $2 bilionů a fondy seděly na nevídané hromadě neinvestovaného kapitálu kolem $700 miliard. Trh byl doslova zaplaven kapitálem a vhodných příležitostí bylo relativně málo. I ortodoxní stoupenci odvětví přiznávali, že najít rozumně oceněnou investici je stále těžší.

V této atmosféře vystřelily valuace na rekordní úrovně. Průměrné cenové násobky vykoupených společností (EV/EBITDA) dosáhly v roce 2013 zhruba 8,9× EBITDA (návrat na úroveň posledního předkrizového vrcholu v roce 2007) a do roku 2018 vzrostly globálně téměř na 11× EBITDA – historické maximum!

Zároveň se opět zvyšovala finanční páka: průměrný dluh u buyout transakcí koncem dekády dosahoval ~5,8× EBITDA, tedy více než v roce 2007.

Tato kombinace dostupného dluhu a přebytečného kapitálu vedla ke zlatým časům buyoutů.

Hodnoty odvětví rostly nejen díky zlepšování firem, ale z velké části prostou expanzí valuačních násobků – takzvaný „multiple expansion“, který se stal hlavním zdrojem zhodnocení.

Private equity fondy v těchto letech překonávaly rekordy v tempu investování i ve výstupech. Odhodlaní investoři často přehlíželi varování, že čím vyšší cenu při vstupu zaplatí, tím nižší budoucí výnos mohou očekávat. V euforii dlouhého býčího trhu však disciplinovanost ustupovala stranou a motto doby by se dalo shrnout parafrází: „co je drahé dnes, bude zítra ještě dražší“. 

Rekordní roky 2020 – 2021

Zatímco začátek roku 2020 přinesl s pandemií COVID-19 krátký šok a ochromení trhů, zbytek roku a zejména rok 2021 se pro private equity stal doslova žní. Bezprecedentní fiskální a monetární stimul vlád a centrálních bank (sražení úrokových sazeb na nulu, masivní likvidita pumpovaná do systému) vedl k „všemorůstovému“ prostředí – ceny aktiv napříč obory vystřelily vzhůru, a to navzdory reálnému ekonomickému útlumu.

Pro private equity to znamenalo jednak ultra-levné financování akvizic, jednak možnost zhodnotit stávající portfolia nečekaně rychle. Již druhá polovina roku 2020 zaznamenala výrazné oživení aktivity a rok 2021 pak překonal veškerá dosavadní maxima.

Globální hodnota buyout transakcí v roce 2021 dosáhla cca $1,1 bilionu, což bylo více než dvojnásobek předchozího roku a historicky nejvyšší úroveň (předčila i dosavadní vrchol ~$804 miliard z roku 2007). Počet velkých obchodů narostl a průměrná velikost akvizice poprvé překonala $1 miliardu.

Private equity fondy využily „levné peníze“ k řadě mega-dealů. Za zmínku stojí např. návrat klubových transakcí (club deals) - v roce 2021 proběhl největší společný buyout od roku 2007, akvizice firmy Medline za $34 mld. konsorciem Blackstone, Carlyle a Hellman & Friedman.

Stejně impozantní byly exity. Rok 2021 přinesl rekordní počet i hodnotu realizovaných exitů – globálně proběhlo 3 895 exitů v souhrnné hodnotě kolem $665 miliard (pro srovnání, v roce 2020 to bylo ~2 594 exitů za $521 mld.).

Správci fondů tak využili mimořádně příznivých valuací k prodejům řady společností či k jejich uvedení na burzu.

Veřejné trhy byly hladové po růstových příbězích a ochotné akceptovat vysoká ocenění – vždyť technologický Nasdaq index vzrostl od jara 2020 do konce 2021 o více než 100%!

Zvláštním fenoménem byl boom SPAC vehiklů (tzv. prázdných společností s množstvím kapitálu, bez předem daného cíle akvizic). Jen v roce 2021 vzniklo 613 SPAC IPO, které získaly přes $160 miliard kapitálu. SPACy se staly alternativní cestou pro rychlé uvedení firem na burzu a private equity sponzoři tuto možnost intenzivně využívali (ačkoli euforie SPAC trochu opadla ve druhé polovině 2021 vlivem regulačních obav a několika nepovedených debutů).

Nutno dodat, že většina SPACů skončila jako „černá díra" pro investory.

Důležitým motorem rekordních investic byla digitální transformace a technologický sektor. Pandemie urychlila nástup on-line služeb, e-commerce, cloudu a software – a private equity se na této vlně svezlo.

V roce 2021 směřovalo do technologických firem rekordní množství kapitálu. Jen v USA činila hodnota PE backed tech dealů přes $400 miliard, dvakrát více než v roce 2019.

Do portfolií fondů přibývaly cybersecurity firmy, fintech start-upy i poskytovatelé SaaS software. Řada z nich dosáhla hodnot unicornů (> $1 mld) tempem, které by dříve bylo nemyslitelné.

Léta 2020–2021 zkrátka pro private equity znamenala vrcholnou fázi mimořádně dlouhého býčího trhu – fázi, kdy se zdálo, že “what goes up, will continue to go up”. 

Bod zlomu 2022 – 2023

Nic neroste do nebe a rok 2022 se stal velkým vystřízlivěním. Počátkem 2022 zasáhl globální ekonomiku prudký vzestup inflace – v USA i Evropě nejvyšší za posledních ~40 let (ono bylo jasné, že to jednou přijde, ale trvalo to docela dlouho viz monetární politiky od 2010).

Centrální banky reagovaly ostrým zvýšením úrokových sazeb (Fed z 0 % na >4 % během roku 2022, ECB obdobně), čímž zásadně změnily tržní podmínky.

Náklady dluhu raketově vzrostly. Zatímco v éře levných peněz nebyl problém financovat akvizice se sazbami ~5 %, v roce 2023 se výnosy privátních úvěrů pro LBO pohybovaly kolem 9–10 %. To podkopalo matematiku mnoha předešlých dealů postavených na levném dluhu a zároveň to výrazně zchladilo chuť financovat nové akvizice vysokou pákou.

Vyšší diskontní sazby se rychle promítly do ocenění firem – zejména růstové a technologické tituly zažily výraznou korekci valuací. Například veřejně obchodované cloudové a softwarové firmy, které se během vrcholu obchodovaly za 20násobky tržeb, klesly v roce 2022 na násobky okolo 5× tržeb.

Privátní trhy a jejich valuace reagovaly se zpožděním, ale nevyhnutelně též dolů.

Pro private equity fondy to znamenalo, že řada plánovaných exitů se stala nerealizovatelnými za dříve očekávané ceny – IPO okno se v podstatě zavřelo a strategičtí kupci, nyní čelící dražšímu financování, byli při nabídkách mnohem obezřetnější.

Statistiky za rok 2022 ukazují prudký pokles výstupní aktivity private equity. Celková hodnota globálních exitů se propadla na ~$391 miliard, což je o třetinu méně než v rekordním roce 2021.

Snížil se i počet nových obchodů – třebaže díky silnému prvnímu pololetí zůstala celoroční hodnota buyout dealů historicky druhá nejvyšší (odhadem ~$650 mld), sentiment trhu se meziročně otočil o 180 stupňů.

Důsledkem poklesu exitů byl strmý propad hotovostních distribucí pro investory (LPs). Zatímco v letech 2020–21 LPs inkasovali díky častým exitům výrazné čisté kladné cash flow, v roce 2022 a 2023 se trend obrátil – výzvy k doplatkům kapitálu (capital calls) převýšily výplaty.

Podle jednoho průzkumu 72 % institucionálních investorů uvedlo, že v roce 2023 obdrželi z private equity fondů méně peněz než v předchozím roce.

To vytváří tzv. denominator efekt (hodnota jejich PE portfolia relativně vzrostla, protože ostatní aktiva poklesla), což mnohé investory vedlo k omezení nových závazků do fondů.

Není tedy divu, že fundraising v roce 2023 výrazně zaostal – dostupný kapitál se koncentroval do největších a historicky úspěšných fondů, zatímco mnoho menších správců mělo problém se zafinancovat.

Private equity se tak v období 2022–2023 ocitlo v situaci, kterou by ještě před pár lety málokdo čekal. Firmy v portfoliích bylo často nutné dále podržet (neprodat) nebo převalit do tzv. continuation fondů (CVs), protože ocenění na trhu výrazně poklesla.

Dluh, který v dobrých časech umocňoval výnosy, se nyní stal doslova mlýnským kamenem – vysoko zadlužené podniky v portfoliích se potýkají s rostoucími úrokovými náklady a hrozí u nich porušení covenantů či nutnost restrukturalizace.

Jak poznamenává profesor Ludovic Phalippou, odvětví sice nabobtnalo na více než $4,4 bilionu spravovaných aktiv, ale po roce 2022 se objevily první vážné otřesy: fundraising oslabil, fondy nejsou schopny se ziskem odprodávat společnosti jako dříve a vysoké sazby dopadají na ekonomiku firem v jejich portfoliu.

Po dlouhé době se tak private equity musí vrátit k základům tvorby hodnoty – spoléhat méně na finanční inženýrství a růst valuací, a více na reálné zvyšování profitů a efektivity u držených firem.

Lekce pro dnešní dobu?

Jaké poučení si z uplynulých třinácti let odnést? Především to, že cykly platí i pro odvětví private equity a mají zásadní vliv na dosažitelné výnosy.

V období dlouhého bull runu (2010 - 2021) panoval místy pocit nesmrtelnosti - investoři byli ochotni věřit, že private equity při nízkých sazbách „nemůže prohrát“ a že fondy budou stabilně porážet veřejné trhy o několik procent ročně. Tato víra se ukázala jako relativně ošidná.

Ve skutečnosti, jak ukazují data Cambridge Associates, návratnost PE fondů po odečtení poplatků v některých obdobích stěží držela krok s indexy (v letech před covidem dokonce zaostávala za S&P 500 o ~1,5 % ročně).

Mnozí LPs, oslněni úspěchy 80. a 90. let, tak možná podcenili riziko, že vstupovat do fondů na vrcholu trhu může přinést zklamání.

Slavný investor Howard Marks to vystihl jednoduše: „Když jsme vysoko v cyklu, rizika jsou vysoká a očekávané výnosy nízké; pokud jsme nízko v cyklu, je tomu naopak.“

Jinými slovy, cena, kterou zaplatíme, určuje náš budoucí výnosový potenciál - a platí to i pro private equity transakce.

Léta 2020–2021 byla bezpochyby obdobím „vysoko v cyklu“, a kdo nakupoval za rekordní násobky, musí nyní počítat s podprůměrnými výsledky (pokud se mu nepodaří počkat na další růstovou fázi).

Druhou stranou mince je pozitivní lekce. Trpělivost a disciplína se vyplácí. Investoři, kteří nepodlehli FOMO efektu a drželi si v letech euforie rezervy, mají nyní příležitost investovat za výhodnějších valuací (byť při pečlivějším výběru cílů a s vědomím vyšších nákladů dluhu).

Podobně správci fondů (general partners - GPs), kteří nebyli nuceni prodat v nevhodnou dobu a dokázali podržet kvalitní aktiva ve fondech déle, mohou při příštím cyklickém oživení sklízet zasloužené ovoce. Každá krize jednou pomine a historie naznačuje, že po slabších letech opět přijde fáze expanze. Ostatně současný cyklus v lecčems připomíná vývoj po krizi 2008.

Quo vadis, private equity? Odpověď možná zní vlastně jednoduše: zpátky k rozumným základům. Pro úspěch v další dekádě bude klíčové nezapomenout na ponaučení z let minulých. Nenakupovat zbrkle na vrcholu, prodávat když je možnost (ne když se musí) a hlavně – mít dostatek trpělivosti, kapitálu a pokory. A vyčkat si na správný moment.

V praxi je to o řízení likvidity (neočekávát distribuce v plné výši na vintages, které jsou v pozdních částech cyklu) a disciplinovaném investičním přístupu (neinvestuju do věcí, které jsou komplikované a kterým plně nerozumím) a řízením rizik (páka je fajn do doby, než se začnou měnit pravidla hry. Modří už vědí...)

Vypadá to, že příště sérii ukončíme pátým dílem, který pokryje současnost roku 2025. Některé věci se v cyklech zkrátka opakují. Schválně které myslíte, že to jsou?

Po těch letech v investičním světě to s Petr Vaclavinek vidíme čím dál víc. Právě tahle zkušenost ovlivňuje i to, jak se dnes ve Family Office Partners díváme na trhy a na strategii správy majetku. Zkušenost prostě nenahradíš.

5. PrivateEquity v roce 2025: Vystřízlivění a  "Tentokrát je to určitě jiné".

V minulém díle jsme sledovali, jak po opatrném oživenípo krizi následoval supercyklus levných peněz, kdy private equity zažila zlatéčasy a rekordní valuace. Roky 2020–2021 přinesly euforii, ale prudký růst sazebv letech 2022–2023 znamenal bod zlomu. Exity zamrzly, distribuce vyschly afondy se musely vrátit k reálnému zvyšování hodnoty firem. Pojďme tedy nasoučasnost...‍

Stav odvětví v roce 2025: poklesdistribucí, slabé exity a nervózní investoři

Rok 2025 zastihl private equity (PE) ve střízlivější a možná realističtější náladě. Po rekordní vlně exitů a distribucí investorům v roce 2021 nastal prudký útlum výplat. Výnosy vyplacené zpět investorům (LPs) spadly na historická minima. V roce 2024 dosáhly distribuce jen kolem 8–9 % hodnoty fondů!

V pěti z posledních šesti let dokonce příspěvky LPs do fondů převýšily výplaty z fondů. Vintages 2014–2015 a další starší fondy, které by už za normálních okolností měly být dávno odprodané, stále drží významný objem aktiv.

Koncem 2024 byl objem neexitovaných investic v „přesluhujících” fondech rekordních 250 miliard USD. Tyto „zaseknutá” portfolia jsou důsledkem obtížných exitových podmínek. Manažeři fondů (GPs) váhají prodat firmy, které nakoupili za vysoké valuace během boomu, protože by museli akceptovat ztrátové ceny nebo bolestivé odpisy v hodnotě (NAV).

Současně zamrzl trh IPO. Veřejné úpisy akcií, kdysi klíčový exit pro PE-backed firmy, prakticky vyschly po euforii roku 2021. Například v USA proběhlo za celý rok 2023 jen 119 IPO s objemem 19,3 miliardy USD. To je zlomek proti rekordnímu roku 2021, kdy stovky IPO získaly přes 140 miliard USD.

Bez funkčního IPO trhu a při utlumeném M&A trhu uvízly stovky PE účastí doslova na suchu.

Znatelný je také propad valuací. Akvizice z let 2020–2021 byly provedeny za přepálené násobky (v průměru ~12× EBITDA), zatímco v roce 2023 klesly vstupní valuace buyoutů asi o jeden otočný bod (na ~11× EBITDA).

Mnozí správci raději oddalují odprodeje a drží firmy déle, než by museli, než aby prodávali pod cenou, což ale znamená delší uzamčení kapitálu LPs.

Není divu, že investoři LP jsou nervózní. Co zpočátku vypadalo jako krátká pauza v exitech, se proměnilo v nekonečné čekání, které testuje trpělivost LPs.

Snížené distribuce způsobily i tzv. denominator effect, kdy podíl privátních aktiv v portfoliích LP narostl (protože veřejné trhy klesly a PE valuace se držely). Mnozí LP tak omezili nové závazky do PE fondů a dávají přednost jen prověřeným top-tier správcům. Samozřejmě je otázka, kteří to jsou...

Kreativní řešení likvidity: úvěry pro LP a boom secondaries s x 0 % + slevou

Pod tlakem na alespoň nějakou likviditu reagují správci fondů řadou kreativních kroků. V prostředí slabých exitů bez pozitivních vyhlídek začali GPs generovat hotovost náhradními způsoby, místo klasického prodeje firem.

Podle Bain až 30 % portfoliových firem prošlo alternativním „liquidity eventem“, tj. odprodejem menšinového podílu, dividendovou rekapitalizací (zadlužením firmy a vyplacením dividend LPs), prodejem přes sekundární trh či využitím úvěru zajištěného portfoliem (NAV loan).

Těmito mechanismy se v posledních letech podařilo globálně vygenerovat cca 410 miliard USD „náhradních” výnosů.

Například někteří GPs využili subscription lines (úvěrové linky kryté závazky LPs) ke zpomalení capital callů – čímž formálně zkrátili dobu, po kterou jsou peníze LPs ve hře, a reportovali vyšší IRR.

K tomu se ještě vrátíme níže.

Jiní manažeři sahají po přímém financování LPs. V případech, kdy někteří investoři těžko dostáli závazkům, GPs jim umožnili překlenovací úvěry nebo odkoupili jejich podíl ve fondu, aby zabránili nucenému defaultu. Takové kroky byly dříve tabu, dnes už je to méně výjimečné (byť často jsou neveřejné).

Nejviditelnějším „uvolňovačem“ tohoto tlaku se stal boom sekundárního trhu. Fondy secondaries rostou nejrychleji ze všech - v roce 2023 nabraly o 92 % více kapitálu než v roce 2022 - a nabízejí řešení jak pro LPs, tak GPs, kteří mají nedostatek likvidity.

Sekundární fondy umožňují prodat podíl LP ve fondech před dobou splatnosti, nebo GP-led transakce typu continuation fund, kdy GP převede portfolio (typicky jednu či několik nejlepších firem z fundu blížícího se konci) do nového vehiklu a získá tak čas i nějaký cash pro původní LPs.

Cena za likviditu je ale vysoká. Obchoduje se zpravidla se slevou oproti účetním hodnotám. Běžné jsou diskonty 15–20 % u kvalitnějších portfolií a až kolem 30 % u méně atraktivních případů.

V první polovině 2023 dosáhly odprodeje VC podílů cen jen ~69 % NAV (sleva ~31 %) a u buyoutů ~90 % NAV (sleva ~10 %).

Jinými slovy, LP často dostane jen ~60–70 centů za dolar hodnoty, pokud chce dnes z fondu vystoupit. Přesto objem sekundárních obchodů láme rekordy. V roce 2023 se odhaduje přes $110 miliard, trojnásobek objemu před 5 lety – protože pro mnohé LPs je to jediná cesta k hotovosti.

Je tu ovšem háček s valuacemi. V mnoha těchto transakcích chybí nezávislý tržní pohled na cenu. Ocenění „bez exitu“, tj. převody aktiv mezi fondy nebo odhady hodnot bez skutečného prodeje strategickému kupci, vyvolávají otázky, nakolik jsou čísla reálná.

Často jsou valuace fondů fakticky v rukou samotných správců (GPs). U menších správců někdy auditoři jen formálně přezkoumávají metodiku, ale nemají s čím porovnat – skutečný trh chybí.

Kritici tvrdí, že nedostatek mark-to-market ocenění se proměnil z bug na feature. Z chyby je to prodejní argument pro tuto třídu aktiv. Interim valuace se prezentují jako „stabilní“, protože nejsou pod tlakem volatilních trhů, což ale může maskovat skutečné riziko a poklesy hodnot.

Některé případy GP-led continuations dokonce tlačí na původní investory. GP ocení vybrané aktivum, nabídne LP buď setrvat v novém fondu, nebo okamžitý odchod s velkou slevou, což pochopitelně budí kontroverze, pokud ocenění stanovuje sám prodávající.

Celkově platí, že v prostředí slabých exitů se střetává zájem GPs udržet si aktiva s tlakem LPs dostat aspoň něco zpět. Sekundární trh i jiné struktury jsou zatím nouzovým kompromisem. Toto je důležité si uvědomit.

Všechna tato inovativní řešení, které vidíme a jsou prodávány lidem jako skvělý produkt, vznikají z jiného důvodu. Místo abychom řešili podstatu problému (vysoké valuace neodpovídající realitě, nepřecenění nové reality úrokových sazeb apod.), tak vymýšlíme další finanční konstrukce, abychom systém udrželi dál v chodu.

A to neříkám, že sekundární trh je špatná věc, je nesmí být postaven na pochybných důvodech a manipulován k ještě dalšímu výnosu stejných hráčů (další struktury fees, NAV zpětné valuace po diskontovaném nákupu apod.). Incentiv je prostě špatně. 

Evergreen fondy a novéstruktury: motivace, rizika a důsledky

Tradiční PE model, uzavřený fond s životností ~10 let – nyní doplňuje nástup otevřených „evergreen” struktur. Správci jako Blackstone, KKR či Partners Group spustili řadu perpetuitních fondů, které průběžně přijímají nové investice a nemají pevné datum ukončení.

Motivací je hned několik. Umožnit investorům dlouhodobě participovat na privátních aktivech bez nutnosti neustále reinvestovat do nových fondů, vyhnout se nuceným exitům za nevýhodných podmínek (fond nemusí prodat po 5–7 letech, když zrovna trh nepřeje) a v neposlední řadě rozšířit okruh investorů - evergreeny jsou často nabízeny i bohatším retail klientům, kteří požadují vyšší likviditu než klasické fondy.

Objem tzv. semi-liquid produktů rychle roste. Na konci 2023 existovalo přes 520 evergreen fondů, dvojnásobek oproti před 5 lety, s odhadovaným úhrnným AUM nejméně $350 miliard.

V Evropě tomu pomohla regulace ELTIF 2.0 (European Long-Term Investment Fund), která od 2024 výrazně zjednodušila retailovým investorům vstup do privátních strategií – jen za 2024 vzniklo 55 nových ELTIF fondů.

Každý by si měl asi položit otázku, proč množství těchto fondů nerostlo dříve a jak moc opravdu vidíme do tvorby NAV, zvlášť pokud podkladem jsou různé vlastní fondy, či vintages toho samého emitenta.

Evergreen model však není bez rizik. Tím, že fond nemá přirozenou likvidační fázi, hrozí „permanentní” iluze hodnoty. Správce může držet aktivum velmi dlouho a investor obtížně posoudí, zda deklarovaná hodnota odpovídá realitě, když se prodej neplánuje.

Evergreeny sice často umožňují kvartální či roční odkupy, ale vždy jen do určitého limitu a s podmínkami (tzv. gates). Při větší vlně odkupu může správce dočasně pozastavit výběry – jak se stalo např. v roce 2022 u realitního fondu Blackstone BREIT, kdy příliv žádostí překročil limit a spustily se stopky pro odkup.

Investoři musí počítat s tím, že „likvidita není garantována”. Dle prospektů evergreenů může být zpětné odkoupení odloženo či omezeno při nepříznivých okolnostech.

Další otázkou jsou poplatky a střet zájmů. Evergreen fond generuje manažerské poplatky neomezeně dlouho, což může snižovat motivaci GPs realizovat zisky pro investory. U klasického fondu GP potřebuje úspěšný exit, aby získal carried interest.

U evergreen struktury může správcovská firma „žít z renty” letitých poplatků (zejména pokud je NAV based fee) a LP nemá pevný milník, kdy by zhodnocení posoudil. To považuji za jedno z dalších velkých rizik.

Regulátoři v USA i Evropě zatím tyto produkty sledují obezřetně. Vyžadují například pravidelné oceňování nezávislou stranou a reportování obdobné podílovým fondům.

Přesto pro investory představují evergreen fondy nové typy rizik: riziko runu (masového odkupu) při krizi, možné zvýšené náklady (likviditní polštář fondů drží část aktiv v hotovosti či ve veřejných instrumentech) a celkově složitější strukturu.

Evergreen fondy tak nejsou náhradou klasických PE fondů, spíše jejich doplněk – lákavý pro ty, kdo hledají větší flexibilitu, ale vyžadující důvěru ve správce a pochopení výše uvedených úskalí.

Retailizace alá „demokratizace” PE: vstup drobných investorů, skryté náklady a marketing IRR

Privátní equity bývala doménou institucionálních investorů a ultra-bohatých. Nyní však probíhá tzv. „demokratizační” vlna, kdy se odvětví otevírá movitějším jednotlivcům a mass affluent segmentu.

Feeder fondy a hybridní produkty umožňující nižší minimální vklady se množí. Své private markets fondy pro jednotlivce spustili giganti jako Blackstone, KKR, Apollo i specializované fintech platformy (Moonfare, iCapital, Titanbay).

Pokud vám někdo tvrdí, že umožňuje privilegovaný vstup do PE fondu, jehož jméno znáte z novin, tak vám garantuji, že není privilegovaný a dostanete se k němu již jinými způsoby. Privilegované vstupy jsou u fondů, které jsou specializované, relativně malé, špatně se hledají a mají limitované kapacity. Ty mají šanci dodat tolik opěvovaný nadvýnos o kterém všichni v rámci PE mluví.

Například KKR uvádí, že soukromé bohatství zatím tvoří jen ~10 % kapitálu v alternativách, oproti mnohem vyšším podílům u penzí a nadací, a vidí zde obrovský prostor pro růst. Firmy proto zakládají strategická partnerství s retail distributory.

Blackstone se spojil s Vanguardem (správcem indexových fondů) a Wellingtonem, společně uvedli v roce 2025 All Markets Fund WVB – kvartálně likvidní multi-asset fond s alokací 25–40 % do privátních aktiv (zatímco standardní 401k plány mají dnes ~0 %).

KKR se zase spřáhl s Capital Group (vlastník známých fondů American Funds) a v dubnu 2025 spustili první public-private fund (zatím zaměřený na dluhopisové strategie s privátní složkou, akciový má přijít v roce 2026). Jejich cílem je dosáhnout k „95 % Američanů“. Tedy nabídnout privátní trhy prakticky všem spořícím investorům.

V Evropě i Asii probíhají obdobné iniciativy.

Tento trend přináší pozitiva i rizika. Na jedné straně dává retail investorům šanci dosáhnout na jinak hůře dostupné výnosové zdroje. Diverzifikace do privátních aktiv může zvýšit celkový výnos portfolia a snížit korelaci s veřejnými trhy.

Na druhé straně jsou tu „skryté” náklady a omezení, která institucionální investoři dobře znají, ale drobný klient snadno přehlédne. Patří sem vysoké poplatky.

Tradiční model „2 a 20“ (2 % p.a. management fee + 20 % podíl na zisku) je v ostrém kontrastu s průměrným poplatkem ~0,26 % u běžných akciových fondů v 401k plánech.

Retailové feeder fondy navíc často přidávají další vrstvu poplatků (distribuční provize, náklady feeder vehiklu atd.), které ukrajují výnos.

Například u jednoho feederu Blackstone pro kvalifikované investory byl po dvou letech IRR feederu jen 14,4 %, zatímco hlavní fond vykazoval 28,8 % IRR. Efekt dodatečných nákladů snížil výkonnost na polovinu.

Pro drobné investory, kteří investují skrz pojišťovny nebo bankovní produkty, mohou být all-in náklady ještě vyšší (balancované fondy s příměsí privátních aktiv si účtují ~1 % + výkonnostní odměnu). Transparentnost těchto poplatků bývá nízká a je otázkou, zda klient chápe, že za potenciál vyšších výnosů platí výrazně více na poplatcích, které jsou ale dané.

Další problematickou oblastí je marketingová prezentace výnosů. Privátní investice jsou často lákány na dvouciferné historické IRR, což je sice pravda před náklady, ale může to klamat.

V propagačních materiálech se někdy míchá hrubý a čistý výkon – např. uvádí se IRR fondu před poplatky nebo na úrovni dealů, který investor reálně nedosáhne.

Často se také zdůrazňuje IRR (který může být nafouknutý rychlými menšími exity či použitím úvěrových linek) místo celkového net násobku peněz (TVPI/MOIC).

Správci mohou „vyčarovat” vysoký IRR pomocí krátkodobých obchodů financovaných dluhem – např. koupit aktivum na úvěr, rychle ho prodat, a až těsně před prodejem zavolat kapitál LPs. Peníze investorů pak formálně zhodnotily 100 % za pár dnů a vypočtený IRR vystřelí do nebes, což ale o skutečné výnosnosti dlouhodobé investice nic nevypovídá.

Regulátoři v USA proto zvažují zpřísnění povinného reportingu – např. vyžadovat vedle IRR i Public Market Equivalent (PME, který také není úplně dokonalý, ale aspoň něco) srovnání, odhalit efekt subscription line úvěrů apod.

Pro retail klienta je zásadní uvědomit si i likviditní omezení. Ačkoliv moderní produkty slibují možnost částečných odkupů, pořád jde o nelikvidní aktiva.

Investor může zamrznout ve fondu na měsíce či roky, pokud přijde turbulence a všichni budou chtít ven (správce nasadí odkupové limity).

Také rizika jsou vyšší a méně průhledná. Privátní firmy nemají povinnost čtvrtletně reportovat hospodaření veřejně, ocenění jsou modelová, investice může selhat bez varovných signálů, na které jsou retail investoři zvyklí z veřejných trhů.

Stručně řečeno, „demokratizace” PE s sebou nese nutnost demokratizovat i znalosti a porozumění rizikům. Což se samozřejmě neděje. Často tomu nerozumí ani distributoři těchto produktů.

Regulace, lobbing a penzijní systémy: 401(k) plány jako další hranice

Nástup retail investic do PE by nebyl možný bez posunu regulatorního prostředí. Ve Spojených státech se o to výrazně zasadil již v roce 2020 tým prezidenta Trumpa, jehož Ministerstvo práce vydalo pokyny umožňující zařadit privátní equity jako složku diverzifikovaných fondů v 401(k) plánech.

V té době to vzbudilo diskuse, ale skutečný průlom nastal až nyní s jeho dalším funkčním obdobím. V srpnu 2025 vydal prezident Trump exekutivní příkaz federálním regulátorům, aby rozšířili přístup alternativních investic v penzijních plánech.

Tento krok, rámcově zahrnující i kryptoměny, VC, infra fondy atd. je prezentován jako snaha zvýšit výnosy Američanům na penzi, ale má i silné zastánce právě v PE odvětví.

Alternativní správci vidí v 401(k) obří balík „trilionů $$$” dlouhodobých úspor, ze kterého zatím byli odříznuti. Uvažme, že v definovaných kontribučních plánech (401k apod.) je kolem $12–13 bilionů ($12–13 tisíc miliard!!!) aktiv.

I malá alokace by znamenala ohromný příliv. Například 5 % podíl by odpovídal přes 600 miliardám USD nového kapitálu pro privátní trhy.

Často se zmiňuje i odhad, že 1 % 401(k) aktiv představuje ~90 miliard USD (a pokud započítáme i další penzijní účty, klidně $500 miliard).

Tedy i jednoprocentní alokace znamená stovky miliard pro PE manažery. Není překvapením, že velké PE firmy intenzivně lobbují za tuto změnu.

Strategické aliance, o kterých jsme mluvili výše (Blackstone–Vanguard, KKR–Capital Group aj.), nevznikly jen tak z dobré vůle – jsou součástí této penzijní ofenzívy.

Blackstone uvádí, že už spravuje přes $270 miliard (23 % svého AUM) v segmentu „private wealth”. KKR sází na partnerství s distribuční silou Capital Group. Apollo investovalo do fintech platformy pro penzijní plány a spojilo se s providery jako Empower Retirement.

Takové kolaborace kombinují expertízu privátních trhů s distribuční sítí důchodových správců. Pro alternativní manažery win-win, protože direct-to-consumer kanál nese vyšší poplatkové marže než institucionální byznys.

V posledních dvou letech nechyběly v této debatě ani spory. Například Vanguard, ikona levného indexového investování, se kvůli paktu s Blackstonem stal terčem kritiky, že vpouští „drahé a netransparentní” fondy do 401k světa.

Kritici (včetně některých politiků) varují, že tradiční ochrana drobných sporitelů – likvidita, nízké poplatky, přísná informační povinnost – se může rozmělnit. V jednom soudním sporu dokonce zaměstnanci firmy Intel žalovali svůj penzijní plán za to, že investoval část prostředků do rizikových alternativ (hedge fundů a PE), což údajně poškodilo výkonnost a zvýšilo riziko.

Případ přitáhl pozornost na fiduciární odpovědnost při zařazování těchto aktiv.

Velcí správci však tvrdí opak. Argumentují, že dlouhý investiční horizont penzí přímo volá po investicích do privátních aktiv („30–40 let není nutné mít vše v denně likvidním indexu”).

Také upozorňují na klesající počet veřejně obchodovaných akcií – v USA je jen ~4 tisíce kótovaných firem, zatímco privátních podniků je přes 25 milionů. Hospodářský růst a inovace se tak z velké části odehrávají v nekótovaném světě (viz gigantické valuace SpaceX, Stripe, ByteDance atd.), z kterého jsou běžní střadatelé jinak vyloučeni.

Podle Marka Rowana (CEO Apollo) současný stav připomíná, že: „Amerika de facto upnula celou svou penzijní budoucnost na výkon několika mega-cap akcií typu NVIDIA… to nedává smysl a musíme to změnit”.

Lze očekávat, že kompromisní řešení nakonec otevře dveře – ale s určitými mantinely: např. privátní složka jen skrz multi-asset fondy (nikoliv výběr jednotlivých PE fondů v menu), omezení podílu (řekněme do 15 % portfolia), požadavky na nezávislé oceňování a reporty a samozřejmě vzdělávání účastníků.

KKR odhadlo, že plná implementace potrvá léta, ale trend je jasný.

Privátní equity míří do penzijního mainstreamu. Zda to v dlouhodobém důsledku zvýší výnosy pro střadatele, či spíše poplatky pro asset manažery, ukáže až čas a pečlivá data za dalších 5–10 či spíše 15+ let.

Reflexe: iluze výnosů, netransparentnost a dilema GP vs. LP

Po dvou desetiletích masivního růstu odvětví vycházejí na povrch i nepříjemné pravdy. Privátní equity se dlouho chlubila výnosy překonávajícími veřejné trhy, ale akademické studie a některé insiderské hlasy tento obraz korigují.

Iluze vysokých IRR, jak jsme zmínili, mohou pramenit z účetních triků (úvěrové linky, rychlé malé exity) a ne nutně z reálné multiplikace kapitálu.

Iluze nízké volatility zase vychází z „volatility laundering" praktiky (skvělý paper od Cliffa Asnesse).

Protože fond neoceňuje svá aktiva tak často a pružně jako burzovní trh, zdají se mít investice „hladký průběh”. To může investory ukolébat a vsugerovat lepš írizikově upravený profil, než jaký ve skutečnosti je.

V anketě předních ekonomů převládl názor, že PE fondy systematicky podhodnocují volatilitu svých portfolií. Jinak řečeno, riziko se nematerializuje v průběžných výkyvech hodnot, ale může udeřit naráz při krizi, či dlouhé recesi a pak mnohé investory nemile překvapit.

S tím souvisí netransparentnosti. GP poskytuje LP omezené informace, často se zpožděním. LP musí věřit číslům od GPs, že portfolio má hodnotu XY, a nemá průběžně tržní kotace, které by to ověřily.

Cliff Asness trefně glosoval vztah mezi investory a PE manažery parafrází slavného výroku: „Jen stěží v historii tolik lidí zaplatilo tak obrovské částky tak malé skupině za privilegium být informován tak málo.”.

Tato ironická poznámka poukazuje na asymetrii informací. LPs platí nemalé poplatky, ale nemají ani zdaleka takový vhled a kontrolu, jako kdyby investovali přímo do veřejných titulů.

Další téma je dlouhé trvání fondů a odkládání exitů, které jsme rozebrali výše. Pro GP je někdy výhodnější „nechat fond dožít” a protáhnout životnost, než uznat neúspěch investice. To však oddaluje konečný výnos pro LP a ztěžuje jejich plánování.

Nyní běžně fondy prodlužují o 1–2 roky nad rámec periody, někdy převádí zbylá aktiva do continuation vehiklu. Průměrná doba držení buyout investice se zvýšila.

LP pak musejí platit další roky poplatky, čekají na cash a mezitím jsou zváni do nových fondů.

Vzniká jisté morální riziko. GP, který shání kapitál pro nový fond, může být motivován nafukovat odhady hodnot starého portfolia, aby vykázal pěkné IRR a TVPI a snáze nalákal LPs k novému závazku.

Už se objevily studie (např. McKinsey či Burgiss data), že rozptyl odhadovaných valuací mezi správci se v posledních letech zvětšil. Někteří dělají valuace konzervativněji, jiní drží valuace „na nákupech”, dokud nemusí odepsat.

Někteří nechtějí zavádět CVs a raději prodlužují po dohodě s LPs. Motivace GP vs. LP se tak mohou dost lišit.

GP je motivován primárně maximalizovat svůj carry a spravovaný objem AUM. LP chce maximalizovat svůj čistý výnos na vložené peníze.

Tyto cíle jsou sladěné, pokud fond výrazně překonává minimální výnos pro odměnu (hurdlerate). GP bohatne z odměny za výnos (carry), LP z výnosu. Ovšem realizovaných investic.

Ale v průměrných scénářích se může stát, že GP vydělá, i když LP stěží něco navíc dostane.

Oxfordský profesor Ludovic Phalippou spočítal, že za uplynulých ~25 let si manažeři fondů na carry rozdělili přes 1 bilion dolarů. Jeho analýza ukazuje, že až 70 % veškerého kapitálu investovaného do fondů je “in-the-carry” – tedy v pozicích, které generují carried interest pro manažery.

U buyout fondů a secondaries je to dokonce 80–90 % kapitálu.

Tyto odměny z velké části (tři čtvrtiny) plynou manažerům sídlícím v USA, přestože velká část investorů je odjinud.

Výsledkem je přenesení značného bohatství od LPs ke GPs a také otázky pro regulátory (zda třeba nezdanit carry jako běžný příjem, ten se teď daní pro GPs jako kapitálový zisk, circa až 20 % rozdíl dle domicilu).

Pro LPs je klíčové posuzovat netto výsledek po poplatcích a srovnávat ho s veřejným trhem.

Některé studie, včetně Phalippouovy známé práce „An Inconvenient Fact”, tvrdí, že průměrné PE fondy po poplatcích v podstatě jen drží krok s indexem - veškerá alpha může padnout na vrub poplatků a rizikové prémie.

Naproti tomu GP firmy prosperují. Mnozí zakladatelé PE domů se stali miliardáři. Samotné veřejně obchodované PE firmy (Blackstone, KKR aj.) svým akcionářům vynesly výtečné zhodnocení, což nepřímo ilustruje, kdo skutečně vydělává v tomto odvětví.

Mimochodem zkuste se podívat na výnos těchto společností a srovnejte s tím, co jsou výnosy LPs. Nemyslím IRR, ale CAGR. Vypadá to, že se jen potvrzuje, že je lepší být GP než LP.

 Dostáváme se také k fenoménu IRR vs. Net Multiple. V marketingu se rádo chlubí IRRkem („Fond X má od vzniku IRR 20 %”). Ale pro LP je často důležitější, kolikanásobek kapitálu dostal zpět (net MoIC).

Vtip je v tom, že IRR lze zvyšovat zkracováním doby investice, což jak víme, šikovný GP dovede do jisté míry aranžovat (třeba přes zmíněné subscription credit lines). Naproti tomu multiple on invested capital nelze obelstít.

Říká prostě, zda z $1 je $2, nebo jen $1.6 po x letech.

V období růstu se stávalo, že GPs komunikovali výkonnost selektivně, např. u rychle vrácených investic zdůraznili IRR (třeba 50 % p.a. na úspěšném quick flipu), ale už méně zmiňovali, že to byla malá část fondu, zatímco zbytek portfolia držený déle má nižší multiple.

Dnes, pod tlakem LPs, je vidět posun. V průzkumech uvádí přes 50 % GP, že se u secondary/continuation transakcí dívají primárně na MOIC, ne IRR (jen <10 % stále upřednostňuje IRR jako hlavní metriku).

LP investoři také z většiny hlásí, že posuzují výkon vyváženě oběma měřítky. To je pozitivní trend k větší upřímnosti ohledně výsledků.

Závěrem této série lze říct, že privátní equity už není mladé odvětví v neprostupné informační mlze, ale dospělý trh plný dat a zkušeností, který si musí prostě obhájit svou přidanou hodnotu.

Stále existují špičkové fondy, které konzistentně generují výrazný alpha nad veřejnými trhy a LPs jsou za to ochotni platit. Otázkou je, zda je to i případ vašich investic do private equity.

Rovněž se ukázalo, že průměr zdaleka není tak oslnivý, jak slibuje marketing distributorů, a že „není všechno zlato, co se třpytí 30 % IRR".

Dobrým poučením je opět důraz na transparentnost a objektivní srovnání. Nejen uvěřit výpočtům GPs, ale dívat se na výnos i vůči veřejnému benchmarku, vůči riziku a likviditě a po odečtení všech nákladů.

Jen tak lze odlišit, kdy PE fond přináší opravdovou extra hodnotu a kdy investor podléhá iluzi „privátní je automaticky lepší”.

Původně jsem si myslel, že tímto seriál ukončím, ale při přemýšlení nad tématem mi došlo, že by bylo fajn, kdybychom za Family Office Partners shrnuli nějaké základní premisy, kterými se ve světe private investic jako LP řídíme. Třeba to někomu pomůže se lépe zorientovat.

6. Malý brainstorming po celé sérii o private equity

Po 40 let zejména doména velkých institucionálních investorů s týmy analytiků.

40 let klesající sazby a skvělý cyklus pro dluhové financování a páku.

Růst multiplikátorů EV/EBITDA jde logicky ruku v ruce.

Operační excelence a zlepšování firem? Spíš okrajově a úspěšně jen v pár příkladech.

2021 až 2025.

Klesající množství IPO. Minimum M&A transakcí.

Velcí LPs zamknutí v obrovských portfoliích PE, bez zpětných distribucí několik let. Začínají mít problém s cashflow.

Proto se špatně raisují některé další fondy. Výsledky v doručených výnosec hneodpovídají očekáváním.

Některé instituce portfolia redukují, jiné nerozšiřují, a ti největší hráči je ani nezařazují (a tam už je i problém s velikostí pro umístění).

2025.

Pokud máte pocit, že všude na vás skáče pojem private markets – a je jedno, zda equity, credit či infrastruktura – nemýlíte se.

Zakládají se fund of funds, feedery. Jen tento rok jich je nespočet, a to i v ČR. Vznikají platformy, které agregují objemy do těchto tříd aktiv.

Mám vypozorováno, že když „Wall street“ hledá další zlatý důl, má to stejné znaky:

• netransparentnost, komplexní vrstvené struktury,
• spousta neznámých zkratek a výpočtů, kterým nerozumí ani lidé v oboru,
• vytvoření pocitu jedinečnosti a „holy grail“,
• skryté vysoké fees

Představte si, že platíte lístek z Prahy do Brna podle toho, jestli řidič na pár minut jel rychleji než zbytek cesty – a dojel stejně jako ostatní. Jen ve většině případů skončil 10 km před Brnem.

• mašinérie distribuce směrem k retailu (to v ČR známe).

To, že se něco ocení jednou za čtvrt roku (a jakou hodnotou), nebo jednou za rok, ještě neznamená, že uvnitř není volatilita, riziko a že NAV, které máte v reportu, je v případě prodeje reálně dosažitelné. Hamilton Lane by mohl vyprávět, jak skvělý byznys se dá vystavět na secondaries: koupím se slevou,druhý den přecením v původním NAV, a fee je vybookované.

Private equity je skvělá část třídy aktiv. O tom žádná. Zejména pro GP. Ale faktem je, že pro některé LPs to nemusí fungovat.

• Budou investoři schopní vybírat jednotlivé fondy?
• Jsou to opravdu ta největší jména, nebo naopak menší specialisté?
• Bude v rámci feederů a fund-of-funds dost reálné diverzifikace?
• Zůstane po vysokých fees ještě prostor pro nadvýnos?
• Kde velké PE domy najdou dost kvalitních firem pro narůstající investované objemy? Za jaké valuace?
• A kdy budou schopni realizovat exity, když to dnes nefunguje ani u menších hráčů?

Myslím si, že lidé mají právo si vybrat, do čeho chtějí investovat. Je skvělé, že dnes si každý může poskládat portfolio napříč aktivy s různou délkou, volatilitou, cashflow, výnosem a rizikem.

Jen nevěřím, že místo „Jacka Bogela v PE“, který by z toho udělal extrémně efektivní a levný produkt za pár bazických bodů, dostáváme produkty s all-in nákladem 3–7 % p.a.

Jack Bogle přinesl ve finále ETF za 0,05 % vs. PE teď přinaší za 4-7 % all-in fee.

Stejně jako u jiných aktiv musíte věnovat čas, zkušenost a kapacitu hledání. Pokud nechcete jen draze kupovat betu, která dnes už nemusí být ani betou, ale spíš nižším výnosem v prostředí, kde 40letý cyklus skončil a trh bude hledat nový balanc.

To si musí pro sebe říci každý sám.

Disclaimer: Family Office Partners samozřejmě investuje i do této kategorie aktiv, ale je to těžké. Protože vidíme, jak složité je najít fondy, které mají šanci udržet výsledky i v prostředí, které je dnes pro PE tvrdé a výnosy odpovídají očekávním a jsou relativně stabilní v čase, ne jen v cyklech levných peněz.

7. Zdroje pro článek:

Historie a vývoj private equity

• Harvard Blog Archive | Private Equity: History and Further Development
• NYU Journal of Law & Business | Evolution of Leveraged Buyouts: A New Era or Back to Square One?
• Wikipedia | History of Private Equity and Venture Capital
• Wikipedia | Private Equity in the 2000s
• Overlord Fund | The History of PE: The 2010s (2010–2015)
• University of Oxford (Research Paper) | The Eclipse of Private Equity

Klíčové osobnosti a slavné transakce

• Wikipedia | Michael Milken
• Investopedia | Corporate Kleptocracy at RJR Nabisco
• PitchBook | This Day in Buyout History: Biggest LBO Ever
• Medium (Felix Salmon) | The Hilton Trade (Blackstone Case Study)
• Carlyle (Press Release) | Carlyle Raises $1.8bn Second Asia Buyout Fund

Fungování PE fondů, fees, carry, NAV

• Net Interest (Marc Rubinstein) | Cash is King
• Fordham Journal of Corporate & Financial Law | GP Compensation Terms in the 1980s
• ECGI Working Paper | Private Equity and Net Asset Value Debt
• Private Equity International | Hamilton Lane Semi-Liquid Carry Structure
• Hamilton Lane | The Truth About Secondaries
• Sadis & Goldberg LLP | The Growth of Secondaries in Private Equity

Kritika, rizika a iluze private equity

• Institutional Investor | How Ludovic Phalippou Became the Bête Noire of Private Equity
• Institutional Investor | Why Does Private Equity Get to Play Make-Believe With Prices?
• American Affairs Journal | Private Equity: Overvalued and Overrated?
• Financial Times | Is Private Equity Becoming a Money Trap?
• Morningstar | The Illusion of Liquidity
• Alpha Architect | Structured Notes: Wall Street Fairy Tales to Avoid
• AQR (Cliff Asness) | Volatility Laundering

Trh po roce 2020: boom, sazby, exit krize

• McKinsey (PDF) | Global Private Markets Review 2024
• Bain & Company | Private Equity Outlook 2025
• S&P Global | Private Equity Exits Plummet in 2022
• Wellington Management | Impact of Higher Interest Rates on Private Equity
• Fuld & Co | How Private Equity Is Faring During Tumultuous Times
• Grata | The Denominator Effect Explained

Instituce, LPs a dlouhodobé trendy

• NBER Digest | Limited Partner Performance and the Maturing of PE Industry
• CalPERS (PDF) | CalPERS Investment Report (2020)
• IMF (PDF) | The Rise of Sovereign Wealth Funds
• Timeline | Jack Bogle: The Man Who Revolutionised Investing

Retailizace private equity a 401(k) debata

• Montaka | Blackstone & KKR Want to Put Private Equity in Your 401(k)
• Reuters | Trump’s 401(k) Order Offers Crypto and Private Assets
• Forbes | Inside Private Equity’s $29 Trillion Retirement Savings Grab
• Private Equity International | Trump’s Executive Order as a Chance for PE
• Schroders | Attractions of the Small-Mid Private Equity Segment

• Harvard Blog Archive | Private Equity: History and Further Development
• NYU Journal of Law & Business | Evolution of Leveraged Buyouts: A New Era or Back to Square One?
• Wikipedia | History of Private Equity and Venture Capital
• Wikipedia | Private Equity in the 2000s
• Overlord Fund | The History of PE: The 2010s (2010–2015)
• University of Oxford (Research Paper) | The Eclipse of Private Equity